理解房地产市场的全流通视角

　　一、全流通：理解市场的结构性视角

　　传统理论理解房地产市场周期时通常只关注新房市场，或者将新房二手房视为同一市场，忽视了不同市场交易逻辑之间的差异，也忽视了不同市场之间的相互影响。尤其是，传统理论几乎都将租赁市场割裂于买卖市场之外，忽略了两者之间应有的关联。

　　我们认为，市场结构对于市场表现具有较强的解释能力，观察市场表现要从全流通的视角展开。全流通是指新房市场、二手房市场和租赁市场之间不再是孤立分割的关系，而是互生共连的交互关系。三个市场之间交互的方式、时机与动能决定了房地产市场运行的总体效果。

　　在全流通的市场格局下，微观的市场运行的机制是“交易乘数”效应：即当一个潜在客户从租赁市场进入交易市场会引发一连串交易，从而显著放大交易总量。

　　举个例子，假设100个租房者进入购房市场，其中50人选择新房，资金从租客与银行进入开发商，完成一次性交易；另外50人选择二手房，资金从租客与银行进入50个卖房的业主。考虑到资产配置渠道的有限性（中国金融资产波动性大、收益不稳定），为方便起见，我们假设这个50个业主全部选择换房，并按照同样的比例（50%），25个业主进入新房，另外25个业主进入二手房，由此产生一次连锁交易，如此循环，会触发更多的交易。如果触发3次交易，那么最终的交易量为175，交易乘数为1.75。很显然，初始交易进入二手房的比例越高、连锁交易的次数越高，乘数效应越大。

　　图：交易乘数效应

　　来源：贝壳研究院

　　交易乘数可以解释城市之间市场表现的差异。比如，北京和上海两个一线城市，二手房交易占比超过70%，换房比例超过60%，大部分业主卖房之后会选择买房，两个城市的交易乘数通常大于2。即一个新进入市场的买房者会带动产生超过2次连环交易，从而导致交易量的快速且集中增加。相比之下，深圳换房比例较低，首次置业比例相对较高，所以乘数效应相对较较低。从这个角度看，北京和上海的房价上涨主要由于换房需求的快速释放，而深圳的房价上涨则主要取决于首次置业人群杠杆的上升，这也导致深圳房地产市场对信贷条件更加敏感。

　　二、全流通的市场含义：均衡的市场结构

　　从全流通的角度，租赁、新房、二手房之间的结构往往导致市场表现的差异。

　　第一，租赁市场的发育程度对房价有着非常重要的影响。一个多层次、多产品线、有品质的租赁市场可以为年轻人提供更多的选择，买房的迫切度低，需求释放节奏缓慢，房价上涨的压力相对就会更小。例如，德国私人租赁市场发达，租赁人口占比超过50%，历史上房价和租金都比较稳定。反观中国，尽管超过80%的城市户籍家庭已经拥有自己的住宅，但仍有20%的户籍群体需要租房，同时另外2亿多外来非户籍人口徘徊在租房与非正规住房之间。由于租赁房源数量短缺，租房子女无法得到与购房同等的受教育机会，租赁权益缺失，只要有机会，他们都希望尽快买房。

　　从国际大城市的住房供给结构看，柏林、纽约、东京的私人租赁市场都比较发达，北京私人租赁房源比例明显偏低。租赁市场的发展滞后导致租房只是购房的过渡形态。

　　图： 国际大城市住房供给结构

　　来源：贝壳研究院整理

　　第二，新房产品线的丰富程度有助于降低房价。如果新房市场的供给结构合理，产品线丰富，给年轻人的选择更多，第一次购房的年轻人可以更多地选择选择新房满足首次置业需求，从而使得交易乘数更低。反之，如果新房市场不能为首次置业的年轻人提供适合的产品时，他们不得不选择总价低的二手房，这会导致二手房过度承压，也使得交易乘数过大，房价短期内容易快速上涨。举个例子，上海从中环到外环特别是外环外，购房者几乎都能找到价格合适的新房产品，新房作为一个重要供给主体可以分散二手房的压力。而北京近几年新房供应逐年下降，位置越来越远离市中心，购房者只能依赖于二手房市场，房价上涨的压力自然更大。

　　图：2018年主要城市二手房占比

　　数据来源：贝壳研究院

　　第三，交易成数具有负反馈效应。当房价高到一定程度，或者居民杠杆加到一定程度时，交易链条会反向收缩，乘数效应的负反馈机制容易引发市场快速下行。例如，目前在一、二线的高房价情况下，首次置业者越来越难以进入市场，换房压力也日益增加，表现在换房面积增量越来越小，线上不少客户看大房买小房，看贵房买便宜，换房周期越来越长，换房链条自我抑制。三、四线城市通过货币化补贴，杠杆水平已经显著上升，未来继续上升的空间也同样受限。从这个角度看，当前的市场下行，固然有调控的因素，但更大的可能是高房价引发的负向反馈。

　　图：北京换房前后平均面积差（平）变化

　　来源：贝壳研究院Real Data数据库

　　三、全流通的政策含义：中性价值观

　　在交易乘数的作用机制下，即便需求总量不增加，房价也有可能在短期内快速拉升，因此，需求释放的时机与节奏对于房价的影响至关重要。例如，一个城市每年的住房需求量是20万套，如果这些需求匀速释放在12个月，对于供给的压力也许可以承受；反之，这些需求集中释放在个别月份，如消费者往往预期每年两会之后出台调控政策的可能性较大，他们会选择在两会之前的几个月集中入市，从而带来买房需求的“拥堵”，短期内快速拉升房价。从这个角度，要想稳定房价，不仅仅是要实现供求关系的总量平衡，更要管理好预期，避免需求的集中释放。为了实现稳定市场预期，政策应该着眼于稳定预期，保持中性的价值观，最大限度地降低“交易方差”。

　　图：千人购房量

　　注：千人购房量指每年每千人购房房屋的数量。

　　当前，市场的负反馈已经显现，市场进入下行通道。这种情况下，市场要想起来，核心是给予首次购房群体足够的时间积累购买力，或者放松首付和利率条件。前者可能会面临增速放缓或市场下行，而后者会带来更大的金融风险。房地产市场的真正风险不是总量杠杆率的高低，更不是有房的人加杠杆，而是无房的年轻人加杠杆率，这种杠杆的边际上升所暗含的潜在风险是巨大的。

　　因此，在经济下行期，为了稳增长，可行的政策选择是鼓励换房需求。有房家庭换房改善是核心需求，同时支付能力最强，存在进一步加杠杆的空间。通过降低交易成本和换房首付比例，鼓励“卖二买一”、“卖三买一”，一方面可以释放更多低总价的二手供应，满足年轻人的“上车”需求，另一方面也可以消化更多的高总价的新房库存。对于无房的年轻人，不宜再鼓励加杠杆买房，而是应该大力发展租赁市场，特别是机构化租赁，给他们更多的居住选择。（本文来源：经济日报-中国经济网 作者：杨现领 贝壳找房首席经济学家、贝壳研究院院长）