注册制将使创业板老股票估值下行

当下，多数国家股市进入超跌反弹式牛市，投资者开始押注经济重启。制约A股跟风走牛的，或是制度熊市基因再度强化——创业板注册制年内将启动，这是存量改革和估值并轨的信号，预示着圈钱提速时代将到来。

“百年一遇”疫情不是金融海啸

3月份，道指4度熔断，股神巴菲特所谓的“活久见”变成“不久见”。如果你敢在3月23日抄底道指，到本周最高收益约36%。同样，美原油05合约日前暴跌，有人看到的是历史大底，谁知道竟遭遇历史上最低结算价-37.63美元/桶——竟连油价下跌熔断交易机制都莫名中断了。

美国油价被现货库存交割危机所左右，美股上涨未必看实体经济真相（美国首季GDP下滑4.8%，美国国会预算办公室预测二季度按年率计算将下降近40%），因为股价可由乐观预期支撑，由托市资金推动，直至谎言被证伪。美联储主席鲍威尔29日再开定心丸：“将使用所有权力，直至有信心经济在复苏的道路上。”截至4月22日，美联储资产负债表已扩大至6.57兆美元的新高水准，市场预测年底可能达12兆美元，将远高于去年底的4兆美元。

由于美联储的持续注水，美国股市总市值/GDP比值年初超过200%（2009年曾跌破50%，巴菲特理论认为75%~90%的比值为合理水平）。目前道指较年初高位收窄至13.68%，在华尔街的主流预期中，本次疫情冲击的不确定性来自于是否秋冬重启封城锁国。

美股强劲反弹因全球在买单

当下，因“疫”而暂停的全球经济仍在梗阻中，唱多者已出现。乐观者如东方港湾董事长但斌呼吁，“抓住百年一遇的历史良机”。支撑熊市见底预判的依据是全球疫情衰减和经济V形反转已现。如全球疫情分别为年末消失、秋冬重来、长期肆虐至集体免疫，则股市将分别出现U形、W形和L形格局。

美股超预期反弹，主因是美联储无限量发债，将债务危机暂时从居民、企业和银行部门，转移到央行来背负。高盛预计，“本次疫情过后，美国和欧元区公共债务占GDP的比重都将超过100%”。谁来为此买单呢？

实际上，4月22日，阿根廷无力如期支付少至5亿美元的债务，为史上第九次主权债务实质性违约。在经济滞胀和外汇贬值的推动下，阿根廷指数较年内谷底已反弹50%，但较年内高点仍下跌两成。

从中长期看，多数国家经济增长、财政支出和企业盈利曲线已是断崖状。据此，“新兴市场之父”麦朴思预测，在明年或今年年底公布财报时，新一轮暴跌或将到来，全球股市将呈W形反弹。“这次危机将是我有生以来最糟糕的一次熊市。”投资骑士吉姆·罗杰斯在接受《红周刊》专访时表示，他认为，如果美国发动贸易战，市场将更糟。

在美股大熊市历史上，伯克希尔入场是见底的信号之一，但此次疫情并未“扫货”。巴菲特搭档芒格称，“在有史以来最严重的台风来临时，我们只求平安度过并维持大量流动资金”。

IPO扩容是A股最大风险

截至29日，作为A股龙头指数，创业板指以12.9%的年内涨幅领跑全球股市。即将实施的注册制，或将创业板推回熊市格局。

最近12年来，沪综指牛短熊长，与中国经济或美国股市多呈脱钩状，内因是流通市值非常态猛增，沪市流动性溢价大缩水。沪市主板A股流通市值由2007年10月16日的6.1万亿元（当日摸高历史峰值6124点），增至本月29日的28.4万亿元，代价则是单日换手率由3%降至0.56%，静态市盈率亦由71.44倍降至13.4倍。

伴随全流通和注册制而来的，是A股财富效应向一级和打新市场倾斜。目前，科创板新股多数失守挂牌首日收盘价。创业板的注册制改革意味着存量改革启动，老股估值体系中枢将下行，且这一趋势必将蔓延到主板。当前强推注册制改革是因为股权融资已成为金融体系中的最短板。2018年末，股票市值与GDP之比为44.6%，较2007年末降低75.5个百分点。今年首季，上证所逆市发力，以685亿元人民币的融资额，跃居全球证交所新股融资规模首位。而海外融资环境恶化，中概股回归港股和A股已迫在眉睫。在创业板注册制的征询新规中，已给特殊股权结构企业和红筹企业上市预留空间。

在百年一遇的新冠疫情中，市场规则修改才是最大的“黑天鹅”。芝商所将交易价格下限降至负值，是中行“原油宝”巨亏的诱因之一。熊市中的老股注册制改革是不是下一只黑天鹅？投资者须谨慎应对，淡定看待“牛市到来一夜暴富”的诱惑。■