捕捉中国新经济“蛙跳”机会 ——对话普徕仕（T. Rowe Price）股票基金经理刘璐

红周刊 记者 | 李健

·编者按·万亿资管巨头普徕仕正将目光更多地关注到中国科技公司身上，目前，其对中国海内外上市公司投资了逾400亿美元。普徕仕（T. Rowe Price）股票基金经理刘璐说，在几年前投资腾讯时，他们就得出了一个结论：“中国市场这么大，机会不比国外差，甚至更好。”

海内外的中国科技龙头最近这几年表现亮眼，今年以来经历了一定的调整。对此，刘璐说，“这有可能提供了一个买点”。她认为，当前阿里、腾讯、拼多多和美团等公司的估值具有吸引力。

对于未来十年机会，她指出，中国互联网和新能源等领域均酝酿很多投资机会。就像中国可以从现金支付跳过信用卡支付进入移动支付时代一样，中国市场的投资者可以捕捉丰富的“蛙跳”机会。

需要记住的一点是，要让自己的组合始终是最高质量公司占最大权重。

成长股“优质优价”

未来十年，互联网、消费、智能汽车机会多

《红周刊(博客,微博)》：今年以来成长股经历了杀估值过程，它们的估值溢价走到尽头了吗？

刘璐：去年一年，很多公司的估值上涨得很快，最近出现了一些回调，我觉得这是健康的回调。比如部分公司的增长弹性不是很高，未来3-5年年化利润增长率在10%-15%，但其在过去一年的估值从30倍涨到近100倍，到了相对极端的一个区间，导致其后几年的回报率不会太高，需要较长的时间等估值调整到合理区间。

现在市场的环境比较复杂。虽然一些前期涨幅较高的公司需要一些回调，但我不认为所有利润高增长的股票都会如此演绎，对于估值相对合理、成长性确定的公司，市场还会给予溢价。

《红周刊》：整体上，成长股的机会集中在哪些个股上？

刘璐：市场存在一些增速适中、估值合理的公司，或者说被市场低估的成长股，我们现在花很大力气去挖掘这样的投资机会。

《红周刊》：成长股未来10年的看点，是在互联网独角兽，还是在智能驾驶汽车等领域？

刘璐：回顾历史，过去10年，智能手机引领中国互联网飞速发展。中国移动互联网同时是全球最大的单一市场，规模效应非常明显，由此造就了中国众多互联网巨头。直到今天，中国互联网巨头在很多方面保持全球领先，比如电商渗透率、移动支付普及率和部分公司的创新能力都高于美国，例如抖音、快手的全屏短视频应用都是从中国先出来的。

中国市场竞争比较激烈，龙头电商就有淘宝、京东、拼多多3家，美国这么多年只有亚马逊一家。激烈竞争带来的正效应是创新迭代更快，比如社区团购就是对生鲜电商的一次创新。因此，我觉得未来10年，中国互联网通过竞争和创新会诞生很多新增长点，会成就很多新公司。

同样，未来10年，中国智能汽车领域也会有一个快速发展的过程，涌现一批巨头公司，只是迭代周期会慢一些，因为汽车的换新周期在8年左右。智能汽车市场比较大，产业链很长，因为我们是全球制造业最强的国家，汽车产业链中可能会诞生股价上涨数十倍的公司。

但很难判断哪个汽车品牌未来会拿到很大的市场份额，我们目前看到的是一些上游产业链的机会。这其中有可能存在某个供应商，向所有OEM（主机厂）厂商供货，一方面它提供的部件在单车价值中持续上涨，另一方面它的市场份额又在扩大，你可以用这样的一两个上游公司Bet到（押中）整个电动车发展的机会。这是比较理想的一种情形。

优质成长股的“四点标准”

管理能力超级优秀公司首推字节跳动

《红周刊》：您是如何定义优质成长股的？

刘璐：优质成长股有这样几个特点。第一，它要有一个比较广阔的目标市场，最好是持续增长的市场。第二，优质的管理层。管理层质量涵盖很多内容，包括管理层是否有长期发展愿景、创新精神等。同时要看管理层是不是重视公司规模化成长，因为公司规模小的时候不太能反映管理水平，规模大了很容易暴露管理问题，所以，如果管理层有长期愿景且能够让公司规模化地成长，那就是一个好的管理层。另外，我们还会看公司管理层在资本配置优化、价值创造方面，是不是做得比较好。第三，差异化的竞争力。中国市场比全球其他市场的竞争更激烈，好公司一定要有差异化的竞争能力。最后，健康的经营和财务模型。我比较看重公司是不是真的赚钱，现金流就是一个非常重要的观察指标。

《红周刊》：目前能看得到的、好的增量市场有哪些？哪些市场可能被看错了？

刘璐：互联网还是一个很好的市场，虽然渗透率已经到了一个比较成熟的阶段，但在不同的应用上还有许多空间。比如我们从4G转换到5G的过程，视频的应用会越来越多，智能汽车也会走向普及。同时，电子商务、网络游戏等发展了很多年的互联网细分领域，目前依然增长强劲。还有云计算，肯定是中国未来发展的一大关键领域。

在体量巨大的消费市场，中国存在很多渗透率比较低的细分领域，也是很好的增量市场。比如，一些高端消费领域，以啤酒和牛奶为例，消费者会买更高端的啤酒或牛奶，也许这些产品的消费总量增长不多，但有很多提升质量的空间。

我们注意到，有些看上去增长依然健康的细分互联网领域，实际的需求增长可能到了平台期，例如，以秀场为主的打赏直播，可能已经到了一个偏成熟的阶段。

《红周刊》：您和您的团队怎么判断一家公司有长期发展愿景且专注于做大做强？试举一例。

刘璐：主要从公司行为来判断，比如有些公司比较看重短期的季报、年报表现，前瞻投入却没有，造成公司最近一两年利润率有所增长，但失去了后面的发展机会。

我们不害怕公司进入一个短期的投资周期，这代表了公司在既有市场之外开疆拓土，目的是拿到一块儿新的增量市场，是为了长期更好发展。即便因此导致公司短期利润率往下走，也是值得的。我觉得，管理层有没有魄力为未来投资，目光是不是长远，这对成长投资来说非常重要。

比如，美团现阶段进入新一轮的投资周期，以拓展社区电商业务。那么公司短期的财务数据可能会不太好看。可对美团来说，这是公司未来发展新业务、新市场和新用户的开拓过程，是巩固长期竞争力的必要布局。

如果看腾讯的投资就更清楚了，它在全球范围内投资了几百家公司，包括消费、互联网、软件等各类公司。腾讯投资的灵活性很高，因为它是用自己资产负债表里的钱来投资，因此可以布局早期初创公司，也可以在深入了解被投公司后再做决定。目前来看，腾讯的投资为公司扩大竞争边界提供了很好的助力：一个是通过投资，公司获得了很好的财务回报；另一个是因为在全球跟踪和了解最前沿的科技公司，这对公司主业形成了一定的反哺效应。

《红周刊》：在互联网公司中，哪家公司可以算是有创新精神的？

刘璐：我觉得今日头条（字节跳动）就是一家非常有创新精神的公司。早前，今日头条为了做好APP，就组织了庞大的技术团队，把全世界流行的APP都拿过来研究，穷根究底、不停迭代。字节跳动的创新能力持续性很强，其旗下的抖音在全球率先研发出全屏短视频产品。

在广告市场上，字节跳动也有很多产品具有创新性。例如，怎么有效利用数据实现广告变现？不同行业的广告需求有哪些不同？字节跳动对这些问题都有针对性的产品，同时还通过广告形式创新让广告的转化率更加优化。在中国互联网公司出海方面，字节跳动是率先发展海外市场且取得不错成果的公司。

同时，我觉得这家公司经营手法比较独特。在大型互联网公司中，它是惟一一个没有被阿里或腾讯投资的公司，因为头条管理层觉得独立性很重要。这在当年是比较难的选择。

《红周刊》：像字节跳动这样由小到大，是怎么保证管理“升级”的？

刘璐：有些公司在创立第一天就想得比较远，为未来团队扩大铺垫数据手段、量化手段等管理方式。字节跳动从创始团队到2000人的规模，再到2万人以及去年底的破10万人的规模，管理方面遇到的困难不是很多，这和他们的数据和量化管理方式和灵活的激励机制是离不开的。

《红周刊》：您提到好的管理层还要会做资本配置，这怎么讲？

刘璐：资本配置英文叫“asset allocation”，指公司在保证主业赚钱的情况下，还要有能力将“闲钱”投到产生短期或长期收益的地方去，例如，并购或拓展新的业务领域。有些公司并购的成果不多，相当于白花钱。有些公司因为有良好的前瞻性，能把钱投到回报更高的地方去，这对股东来说相当于增厚了投资回报。

在资本配置方面做得很好的中国公司中，首推腾讯，它基本上没走什么弯路。腾讯早期发展电商业务的经历不是很成功，但它很快就发现了自己的短板并迅速撤了出来，然后用投资的方式保持参与，这样既丰富了微信生态，财务上也有更好的回报。

相对的，一些原来和腾讯规模差不多的第一代互联网龙头，在资本配置方面可能做得未尽完善。比如某家以技术专长闻名的公司，投资了一些烧钱、运营要求高而且与自身业务生态相关不大的项目，最后回报不佳，继而撤出。在7年前，这家公司和腾讯的市值相当，目前腾讯市值近8000亿美元，这家公司回报远低，主要就是因为它的资本配置出了问题。未来，随着智能汽车领域的发展，这家公司在此方面的一些长期投资也许会成为新的增长点。

中国互联网有“蛙跳”式机会

腾讯、阿里、美团、拼多多当前估值有吸引力

《红周刊》：你们一直对海外科技股有很多配置，但也很早就投资了腾讯，当时的判断是怎样的？

刘璐：当时我们投资海外科技股的比例很高，对海外市场的发展和演变有比较深的认识。在比较研究中国和海外市场之后，得出来的结论是：中国市场这么大，机会不比国外差，甚至更好。

第一，中国单一用户市场是美国的4倍，规模效应比美国市场更明显；第二，中国的消费者人均收入增速比美国快很多；第三，在那个时候，中国互联网以外的行业，尤其是一些消费行业，比如线下零售，远没有美国发达，有很多空白的空间，可以让互联网公司形成“蛙跳”式的发展，就像“穿越”到未来。比如说美国信用卡消费体系非常成熟，但中国直接从现金支付跳到了移动支付，迈过了中间的信用卡支付方式。在中国，像这样的“蛙跳”机会比较多。

《红周刊》：芒格掌管的Daily Journal一季度加仓了阿里巴巴，而且根据《巴伦周刊》发表的Daily Journal的声明，“除非这类普通股的长期前景看好，否则不会被视作优秀的现金等价物”。可以看出，芒格认为阿里巴巴的长期前景很好。您如何看待阿里巴巴的价值？

刘璐：从阿里的主营业务来看，电商部分目前遇到一些阶段性挑战，特别是拼多多的崛起拿走了一部分电商领域的市场份额。但是，我认为，市场过于看重阿里在下沉市场继续投入这件事，忽略了它在品牌上创造的巨大价值。阿里巴巴的强项是天猫给品牌创造的巨大价值，天猫的这个能力被市场低估了。

还有阿里云，toB业务的护城河是相对更深的，现在阿里云的长期价值没有合理地反映到股价中。随着时间的推移，可以预期，阿里的品牌业务每年增长十几到二十个百分点，云业务也将保持较快增长。基于这几点，我觉得阿里的估值现在是很有吸引力的。

《红周刊》：阿里最近被处以182亿元的罚款，您会为其前景感到担忧吗？

刘璐：我不是特别担心反垄断对整个行业的影响，我觉得，更公平的竞争环境可能会刺激相关公司做更多新业务探索和新的创新，这样的话，预期还是不错的。

市场因此出现一些短期波动，主要是情绪影响导致，这不太影响我们对公司基本面的判断。对我们来说，这有可能提供了一个买点，要利用好这些买点。

《红周刊》：您是怎么利用这次买点的？

刘璐：我可以举个过去的例子，2018年，游戏领域经历了一轮严格监管，腾讯这么大体量的公司，股票回撤超过35%。我们是在当年三季度时加仓，当时股价就200多块钱，到现在的回报是很好的。

当时市场很恐慌，我们也讨论了很久，最后选择坚定加仓，因为我们是腾讯的“长期投资者”。在它50亿美元市值以下的时候，我们的中小盘基金就投资了它，跟踪了十几年。从腾讯社交起家开始，到渐渐把目标市场拓展到游戏、到广告，再到移动支付和云计算，腾讯不停地扩大自己的市场，所以我们对它很有信心。对于游戏业务迎来强监管，我们看到腾讯的调整是迅速的，包括控制未成年人玩游戏的时间等。因此，我们当时的判断是：一些低质量的游戏将退出市场，而大厂出品的高质量游戏将获得更多的市场份额。

《红周刊》：从阿里来说，拼多多是一个合格的对手，但其创始人黄铮将退隐，这对拼多多的影响大吗？

刘璐：我觉得影响有限。拼多多现在的CEO、董事会主席（陈磊），是跟着黄峥一起创业多年的伙伴，而且他的执行力也是被证实过的，所以我觉得他应该对黄峥、对整个公司的长期愿景理解挺深的。

《红周刊》：《黄峥发布2021年度致股东信》原文提到，“拼多多从一个纯轻资产的第三方平台，开始转重，在仓储、物流及农货源头开始进行新一轮的投入，新的业务开始在拼多多内萌芽并迅速成长。”看起来，阿里、京东在建设基建的时候烧过的钱，拼多多也要补上。拼多多盈利微薄的苦日子要到来了吗？

刘璐：拼多多是一个很有意思的公司，它的市值接近1800亿美元，但固定资产只有8亿元人民币左右。它未来确实可能需要在基础设施上做一些投入，但我觉得近期最大的投入不是仓储物流，而是跟社区团购相关的一些内容。比如团长的自提点，因为到了夏季，需要一些冷链设施（辅助运输）。还有拼多多可能要加大在分析社区团购用户数据方面研发的投入。这些对拼多多短期盈利会带来一些影响。

未来拼多多一定会有一部分基础设施的投入，但不会在短期内自建大量物流等基础设施，黄铮在股东信里提到的更多是一个长期规划。

《红周刊》：您怎么看待社区团购的重要性？

刘璐：社区团购是对生鲜电商的一个重大创新，因为该品类电商过去的渗透率是比较低的，主要原因就是商品单价很低，物流成本比较高。社区团购模式相当于把物流成本降下来了，因为“最后100米”不需要快递员配送，而是客户自提。所以，社区团购模式可能会把整体电商的天花板抬高，在原本长期预期30%-40%的渗透率基础上未来可能会达到50%及以上，这对整个行业意义重大。在电商龙头中，我觉得拼多多有自己的优势。

《红周刊》：对比拼多多和美团，他们在社区团购竞争方面分别有怎样的优势和劣势？

刘璐：拼多多的很大优势是选品，而且生鲜品类是它最大的单一品类。另外，拼多多扎根电商，流量优势明显，它是电商里用户量最大的公司。

美团的优势在运营和物流。美团的运营能力很强，它有和五六百万家小型餐厅和商户的合作经验，线下服务能力更强，而且这些能力是可以用到管理社区团购的团长上面的。物流方面，美团管理着几百万骑手，对物流的理解更深刻，所以在社区电商的物流怎么管理上也会更有效率。

所以，拼多多和美团都需要取长补短，这就考验企业的学习能力了。如果美团在选品方面能很快追上拼多多，或是拼多多在物流方面能追上美团，就会影响最终的竞争格局。

今年会是很关键的一年。从短期的数据看，美团的单量略大一点，但拼多多的追赶势头也很猛。

《红周刊》：对于拼多多的估值，有一个估算是讨论比较多的，拼多多2020年收入595亿元，未来三年收入CAGR预计40%，净利润按10%，市盈率按40倍，市值1000亿美元是比较合适的。因此，拼多多当前的市值位于高估区间。您怎么看？

刘璐：这样的计算存在太多的假设，比如，10%的净利润就是一个最大的变量。我们看一个电商平台，例如阿里，它的核心业务——电商的利润率超过50%（把娱乐、云等非核心业务全部剔除）。拼多多是行业第二名，GMV（网站成交金额）低端（商品）占比较高，所以长期肯定不会有阿里那么高的核心业务利润率，但10%还是有点保守，可能20%-30%这个区间更为合适。

以一两年的时间维度观察，拼多多确实有一些不确定性，利润率可能也达不到10%。但如果它把资源投入一些长期能够创造价值的地方，长期来看，拼多多当前的估值还是可以（接受）的。

《红周刊》：投资成长股是投资未来，您认为投资腾讯是在投资一个怎样的未来？

刘璐：腾讯对未来的布局是很深远的，游戏在国内市场相对成熟了，但在海外还有很大的空间。另外，它有一些基础设施，像小程序，包括最近推出的视频号，都是未来可以变现的流量。云计算方面它也紧跟阿里，这些都是未来的业绩增长点。

重要的是，我觉得视频号可能被市场低估了，微视过去虽然不太成功，但现在视频号看起来趋势不错，它内嵌在微信里边也有天然的优势，朋友转发是很可观的一个流量来源。而且短视频的变现未来会增长很快，抖音和快手在短视频上变现是非常有效率的，所以未来一两年视频号可能会贡献一部分广告收入。

《红周刊》：您是如何给腾讯算未来3年、5年或者10年的账的？

刘璐：我觉得，如果不出现意外，未来三年腾讯的盈利增长达到市场预期的水平并不困难。从现在的业务看，包括游戏、广告、内容付费、支付和云计算等，如果能保持现有的增长速度，就可以达到上述目标。

另外，我们刚才谈到腾讯投资了几百家公司，这部分也有约几千亿美元的价值。而且那些公司还在快速成长，所以我觉得腾讯3-5年的成长路径还是很清晰的。

至于未来10-20年的情况，就比较难判断，因为你不知道有什么新的技术迭代会影响到它们。

《红周刊》：阿里巴巴、腾讯、拼多多、美团、小米、哔哩哔哩等，它们哪些可以成为“养老股”？

刘璐：如果你刚刚大学毕业，以这些公司作为“养老股”会更难一点，因为你要持有这些公司40年。科技领域的迭代速度很快，科技公司的最终价值(terminal value)会随着技术变化而变化。

其实科技公司似乎不是养老股的首选，因为你需要不停地看——尽管没有任何股票可以放着一直不理它，只要变化发生了，你就要在配置上做调整。

估值不是卖出理由

要保证组合是最高质量公司

《红周刊》：过去十年来，美股的纳指100和FAAMG（Facebook、亚马逊、苹果、微软和谷歌）是一直上涨的，中国的科技公司会出现这样的表现吗？

刘璐：过去5-10年，阿里、腾讯、美团、拼多多、网易这些公司都是大幅跑赢中国指数的，所以这一点实际已经被证实了。

《红周刊》：普徕仕集团的创始人罗·普莱斯先生曾经在一篇致股东的信中提到，如果问他在投资生涯中最大的失败是什么，他可能会说“卖得太早”。您是如何理解这件事的？对于中国的互联网独角兽，我们应该保持怎样的心态？

刘璐：他前后写过几百封致投资人的信，主要是向客户解释那时那刻的状态。我理解他的意思或许是从一个长期维度来看，在过去30年、50年间，市场全部的回报主要来自于少数公司。因为能够真正保持长期成长的公司并不多，如果找到这些（公司且）长期持有，一定会获得高回报。

我们刚才谈到腾讯2018年的下跌情况，这说明即使是好公司，即使长期成长性很好，但也有可能遇到一些情况，使得短期波动非常大，有时候回撤达到30%-40%。这个时候需要去做一些功课，让你有信心在那个时候加仓，这样回报会更好。

如果出现“卖得太早”的情况，我觉得是对公司判断有失误的地方，要反思自己的错误并及时调整。

《红周刊》：您不会因为估值而卖出一家公司？

刘璐：是的。我觉得估值不能成为卖出一个公司的惟一理由，一定要结合基本面进行判断。不能只看这个指标就做卖出决定，卖出是一个综合的决定。

腾讯现在的市盈率是30倍，阿里是25倍，假设它们基本面没有变化，但估值大幅上涨到比如80倍，但这也不是我们卖出的理由。如果出现这样的上涨，可能是因为基本面的一些变化不为我们所理解，有可能高估值和公司未来发展是相契合的。但如果腾讯、阿里估值达到了80倍，成长性只有年化20%，那么我们会降低仓位，因为从80倍再涨到160倍是比较难的，而且确定性较低。我们更愿意把仓位放到一些看起来更合理、确定性更高的股票上。

如果是一些必选消费公司，它们的增长弹性不太高，好的时候每年增长15%，差的时候10%，但估值很高，这两个因素叠加，我们就会做出卖出选择的。

《红周刊》：普莱斯先生建议每一个组合中都应该包含一部分短期政府债券，一部分免税债券或公司债券，其余的部分以30-40只成长性股票组成，目的是使投资足够分散化。对于持股，他提出“像修建花园一样，让实力雄厚的公司继续增长，同时削减对实力较弱的公司的投入，这样随着时间的推移，实力雄厚的公司会在组合中逐渐占据主导地位”。谈谈您具体是如何做的？

刘璐：普莱斯先生很喜欢园艺，如果你也种花的话，你会知道种花是需要耐心的，比如，种出一朵理想中的花需要很长一段时间。我们去寻找那些成长机会就和种花有相似的地方，在疏花、打叶后，剩下的叶子和花朵才能长得比较好。

组合也是一样，时移世易，公司的面貌一直在变化中，有的公司会越来越强，从组织架构到研发、到消费者口碑都进入一个正循环中。这样的公司需要保留。有的公司会衰退，这可能就是要“砍掉”的“老叶”。对于越来越强的公司，即使现在股价高于你之前买入的价格，但结合未来的市场空间，还是可以加仓的。

投资组合需要不停地迭代，来保证自己拿到的是最高质量的公司。

《红周刊》：普莱斯先生曾经说过，“我想”和“我能”之间存在着巨大的鸿沟。基金经理该如何解决好比如自己不够聪明，或者心怀恐惧的问题？

刘璐：普莱斯先生经历过美国1929年大萧条时期，当时从经济到股市都受到了重创，他可能是在看到那个特别时期市场的演进后有感而发的。

只要身在市场，我们随时都会受到情绪的影响，短期的一些信息可能会影响你做出错误操作。但重要的是，要在公司的基本面上多做研究，这样就不会去猜或者是看别人怎么做，自己（投资）的确定性会更高一些。

《红周刊》：在成长股投资上，您对国内投资者有什么建议？

刘璐：每个人的性格都不同，分散或者集中也难说哪种更好，而且每个人对风险的承受度不一样，那么策略就会完全不同。我只能说，成长股整体上有很好的机会。（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐）