任泽平：伴随美联储降息落地 国内货币政策空间打开

恒大研究院 任泽平罗志恒 贺晨

事件

当地时间7月31日，美联储宣布降息25个基点，联邦基金利率从2.25%-2.5%下调到2%-2.25%，随后美联储主席鲍威尔发表讲话。

核心观点

当地时间7月31日，美联储在FOMC会后宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至2%-2.25%。这是美国金融危机十年后的首次降息。近期世界经济总体回落，各国货币政策普遍放松，2019年初至今，已有印度、埃及、马来西亚、新西兰、菲律宾、澳大利亚等近20余家央行宣布降息。中国方面，730中央政治局二季度会议强调“经济下行压力加大”“货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕”，市场对降息降准预期升温，但会议强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，这预示中国政府试图实现和以前不一样的结构性宽松。

美联储十年来首次降息，并提前结束缩表，鲍威尔新闻发布会表态偏鹰，指出“保险式降息”不意味长期降息周期的开始。鲍威尔指出本次降息主要有三大原因：一是通胀持续不及预期；二是经济基本面有所恶化，企业固定资产投资持续下行；三是世界经济疲软，中美贸易摩擦不确定性增加。

我们认为，美联储预防性降息25个基点，主要原因在于美国经济基本面边际放缓、防止金融市场大幅波动以及特朗普政府施压的或有影响。考虑到中美贸易摩擦不确定性仍高、美国经济下行风险加大、金融市场波动性明显提高，特朗普持续施压美联储，美联储可能已正式开启降息周期，预计年内仍有1-2次降息。当地时间8月1日特朗普宣称将于9月1日起对华剩余3000亿美元商品加征10%关税，事实上中美贸易摩擦对双方均有负面影响，该行为也将加剧美国经济放缓程度，美联储下半年降息的可能性再度提高。

美国二季度GDP增速放缓，投资出口需求走弱、库存产能周期向下、金融周期接近顶部、领先指标PMI和OECD综合指数下行，美国经济下行态势确立；但伴随美联储降息逆周期调节经济，预计房地产投资将有所企稳，叠加政府部门基建投资、消费韧性、居民部门杠杆率较低，美国经济整体放缓但仍有一定支撑，我们判断美国经济“降速而不失速”，不会出现大幅衰退。1）从三大需求看，出口、投资均走弱，中美贸易摩擦对美国经济的负面影响显现；消费当前支撑经济但可持续性有限。2）从经济周期看，美国库存周期、产能周期均向下，受利率水平下行影响，房地产周期下行斜率放缓。3）从金融周期看，美国金融周期仍处上行区间，但接近顶部。伴随美联储转向降息，美国停留在金融周期顶部的时间或将延长。当前非金融企业部门债务风险值得关注，2018年底美国非金融企业部门杠杆率上升至74.4%，已创历史新高。但当前美国居民部门杠杆率相对较低，整体银行资产负债表较为健康，金融系统稳定性加强，美国爆发金融危机或经济衰退的可能性较低。4）从就业看，美国失业率处于近五十年的低位，但平均工时及时薪增速有所下降，失业率下半年或将回升，促使美联储进一步宽松货币政策。5）从领先指标看，美国制造业PMI和OECD领先指数均显示美国经济仍处下滑区间。

中美贸易摩擦对双方的经济、出口、就业和资本市场的负面影响明显。出口方面，双方出口均大幅下滑。中美贸易摩擦导致中国出口及对美出口增速大幅下降，上半年增速分别为0.1%和-8.1%，较去年全年分别下降9.8和19.4个百分点，电机电器、机械行业受到明显冲击。美国对华出口暴跌，同比增速在2018年末达-32.9%，创1999年以来新低，且对华增速与其总体出口增速差额走扩，2019年5月美国对华、对外整体出口同比分别为-13%和-1.3%。就业方面，中美贸易摩擦将导致大量岗位流失。我们测算，2500亿美元商品加征25%关税，将影响199万人就业。资本市场方面，中美贸易摩擦抑制市场的风险偏好，致使金融市场波动性明显增加。

前期美股屡创新高主要源于货币宽松预期，伴随降息落地，美股回落，后续波动或将提高，短期内美股走势取决于美国经济放缓幅度与降息频率及幅度的博弈。1970年来美国经济历经6轮衰退，而美股在每轮经济放缓前期均出现调整并领先于经济下行，美股长期来看是反映美国经济的领先指标。二季度以来美股持续上行主要受降息预期推动，美股处估值高位，但美股同比走势已显著放缓。若在经济基本面大幅恶化前，美联储宽松货币进行充分对冲，使得企业盈利及经济下行速度放缓，则短期来看能够为美股提供一定支撑；若美联储宽松货币力度难以对冲经济下行压力，则美股将面临向下调整的压力。

贸易战重塑全球，2019年初以来世界经济回落明显，美欧韩澳加印等央行接连放“鸽”。受中美贸易摩擦影响，全球贸易活动低迷，全球制造业PMI加速下行，OECD领先指标持续下滑，世界经济周期性回落压力加大。2019年初至今，已有近20余家央行宣布降息。

伴随美联储降息落地，国内货币政策空间打开，但中国将更多坚持“以我为主”“办好自己的事”，实施结构性宽松，通过利率市场化降低融资成本，通过TMLF、定向降准等中长期结构性工具缓解流动性分层和实体融资难题，更多支持制造业和民企融资。730中央政治局二季度会议强调“经济下行压力加大”“货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕”，市场对降息降准预期升温，但会议强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，这预示中国政府试图实现和以前不一样的结构性宽松。目前中国货币政策的重点是调结构，更多的是通过定向降准、疏通传导机制等方式。未来我国大概率以TMLF、定向降准等中长期结构性货币工具来缓解流动性分层和实体融资难题，下半年加速推进利率市场化两轨合一轨是央行的主要任务。

具体解读

1、美联储十年来首次降息，并提前结束缩表，鲍威尔新闻发布会表态偏鹰，指出“保险式降息”不意味长期降息周期的开始。

7月议息会议结束，美联储宣布三大货币政策调整举措。1）下调联邦基金利率25BP，目标区间调整为2%-2.25%。本次议息会议前，受美国PMI、通胀数据疲软、联储官员多次鸽派发言影响，市场普遍7月美联储降息，分歧仅在于降息幅度，CME期货数据显示7月降息25BP和50BP的概率分别为79.1%和20.9%。2）将超额准备金利率从2.35%下调至2.10%；3）自8月1日起结束缩表。此前，美联储3月议息会议曾宣布将于2019年9月底结束缩表，并用到期MBS的资金购买美债。此次提前结束缩表是“为了保持货币政策的简单和一致性”。截至2019年7月底，美联储持有美债及MBS分别为2.1万亿和1.5万亿美元，较2017年10月正式开始缩表时分别减少3714亿美元和1602亿美元。

尽管议息会议声明及鲍威尔新闻发布会均强调经济不确定性增加，但鲍威尔指出本次降息为“保险式降息”，尽管有可能会再次安排降息，但这并非长周期降息的开始，整体表态超预期偏鹰。议息会议声明及鲍威尔指出7月美联储降息主要有三大原因：一是通胀持续低于预期；二是经济基本面有所恶化，企业固定资产投资持续下行；三是世界经济疲软，中美贸易摩擦不确定性增加。但鲍威尔随后指出降息仅是“保险式降息”及中周期调整（mid-cycle adjustment），旨在防范下行风险，当前美国经济有韧性，基本面依然向好，美联储并未开启漫长的降息周期，尽管有可能会再次安排降息，但仍有可能在认为合适的时间进行加息。

降息预期被打压，年内再度加息预期升温，美股及黄金快速下跌，美元指数拉升。新闻发布会结束后，CME期货隐含年内加息概率提高，12月重新加息1次概率达18.8%。美元指数直线拉升至98.57，创逾2017年5月以来新高。美国三大股指均跌超1%，其中，道指、标普500、纳斯达克综合指数分别收跌1.23%、1.09%和1.19%，道指和标普500指数创2019年5月31日以来最大单日跌幅。

2、美国二季度GDP增速放缓，其中出口及投资均走弱，尽管消费支撑经济但可持续性有限，美国经济放缓态势确立。

美国二季度GDP同比增速走弱，创2017年二季度以来新低。2019年美国二季度不变价GDP环比折年率初值达2.1%，较市场预期1.8%高出0.3个百分点，较2019年一季度降低1个百分点。二季度不变价GDP同比为2.3%，较1季度下滑0.9个百分点，并创2017年二季度以来新低。

从GDP构成来看，支撑二季度美国GDP超预期的因素主要在于消费和政府消费及投资，而出口和私人投资均恶化，并拖累GDP增速，反映中美贸易摩擦对美国经济的负面影响显现。当前美国增长动力趋缓，经济放缓态势确立。

具体来看，充分就业、股市上涨、居民杠杆率相对较低提振美国个人消费支出，二季度美国消费超预期支撑美国经济，居民消费具有韧性，但整体来看内生性增长动力放缓，消费边际改善持续性有限。二季度美国个人消费支出同比增长2.6%，较一季度增长0.1个百分点。其中，耐用品消费改善程度较大，二季度耐用品及非耐用品消费同比分别为4.4%和3.4%，较一季度分别回升1.2和0.5个百分点。从零售数据来看，二季度美国核心零售同比3.1%，较一季度回升0.3个百分点。密歇根大学消费信心指数显示，二季度美国消费者信心已回升至2018年三季度98-99水平。二季度美国消费边际改善，主要原因包括居民整体就业充分（失业率3.7%），股市上涨财富效应（美股6月以来屡创新高），居民部门杠杆率相对历史较低提振消费信心及能力（2018年美国居民部门杠杆率76.3%，创2002年以来新低）等，因此美国个人消费支出保持一定韧性。但值得注意的是，一方面尽管美国失业率仍处于历史低位，但截至6月美国非农时薪增速连续4个月下滑并创年内最低水平，且失业率在美国企业投资、出口下行的条件下或有回升。另一方面，2019年初以来的美股上涨主要由美联储降息预期推动，降息落地后美股上涨可持续性存疑，总体来看美国居民充分就业及收入增长可持续有限，后续消费韧性或将承受考验。

从投资来看，当前美国企业投资意愿下滑，私人部门投资增速持续回落，其中建筑、设备下滑态势明显，而住宅投资受广谱利率水平下移而得到边际提振，但仍处萎缩区间。政府部门消费支出及投资持续上行。二季度美国国内私人投资同比4.1%，较一季度下行1个百分点，已连续3个季度下行，其中固定投资项下的设备、建筑、知识产权投资均持续下滑，同比分别为2.7%、-4.6%和7.8%，均连续回落3个季度以上。自美联储降息预期升温以来，美国广谱利率持续下行，2019年7月美国30年抵押贷款固定利率降至3.75%，较2019年年初下行75bp，回到2017年9月水平。由于美国房地产走势短期内与金融联系紧密，下行的抵押贷款利率提振房地产景气度。二季度房地产住宅投资边际回升但仍处萎缩区间，GDP私人投资分项中住宅同比-2.8%，较1季度回升0.6个百分点。伴随美联储降息落地，逆周期调节经济，预计美国房地产投资将进一步回暖。另一方面，政府部门从一季度政府停摆事件中恢复运作，二季度美国政府消费支出与投资同比2.4%，较一季度提高0.6个百分点，连续2个季度上升。

从净出口来看，受中美贸易摩擦、世界经济回落等因素影响，二季度美国出口再度快速下滑，贸易逆差走扩，净出口走弱。伴随中美贸易摩擦于5月初升级，美国净出口在二季度快速下滑，同比-15.1%，较一季度下滑8.3个百分点，达2015年四季度以来低点。其中，美国对外出口及对华出口均下滑，5月美国对外整体和对华出口同比分别为-1.3%和-13%。

从领先指标来看，OECD领先指标及制造业PMI新订单均显示美国经济仍处下行区间。OECD领先指标对美国经济有较好的预示性，美国经济通常在OECD领先指标出现向上拐点后的1-3个季度出现企稳回升，而当前该指标持续下滑，暂未出现拐点。2019年5月美国OECD领先指标98.9，较上月下降0.1点，已连续13个月下滑。同时，6月美国制造业PMI指数及PMI新订单指数分别为51.7%和50%，较上月分别下降0.4和2.7个百分点。

整体来看，当前美国私人部门投资均趋于下行，消费仍具韧性，但上升幅度及可持续较弱，对经济的边际提振有限，内生性增长动力放缓。从外需来看，由于全球经济回落、特朗普政府四处开战引发贸易摩擦等，预计美国出口向下仍是大概率事件。伴随美联储降息逆周期调节，预计房地产投资将有所企稳，叠加政府部门基建投资及消费韧性，且居民部门杠杆率相对较低，美国经济在整体放缓之余仍有一定支撑，我们判断美国经济“降速而不失速”，年内出现大幅衰退的可能性较低。

3、从就业数据来看，当前美国时薪增速高位筑顶，失业率筑底，反映美国经济处于放缓初期，下半年失业率或将触底回升。

长期来看，美国新增非农就业与美国经济增速正相关性较高，时薪增速与失业率具有较为明显的负相关性。尽管新增非农数据受到季节、行业结构等因素影响而波动较大，但从长期来看决定非农就业的主导因素在于经济景气度，新增非农就业与GDP增速具有较为明显的正相关性。而时薪增速与失业率具有较为明显的负相关性，其逻辑在于：经济复苏时期，企业生产活动逐步转暖，雇佣员工增多，失业率下降，但劳动力市场充裕，时薪增速惯性下滑并筑底；经济过热时期，就业市场接近饱和，企业通过提高薪酬吸引劳动力，但成本上升，失业率筑底，时薪增速上行；经济衰退期，企业减少生产活动，失业率逐渐上升，而时薪增速筑顶并开始下行。

历史上，伴随失业率持续上升，美联储货币政策通常转向全面降息。当前美国时薪增速筑顶并放缓，失业率筑底，且下半年或有回升，反映美国经济处于放缓初期，美联储货币政策或将进一步转鸽。一般来看，“失业率筑底+时薪增速筑顶”组合将维持1年左右，随后伴随经济基本面持续恶化，失业率快速上升，时薪增速下降，美联储货币政策转向全面降息。上一轮“失业率筑底+时薪增速筑顶”出现在2006年7月至2007年10月，随后次贷危机爆发，美国经济基本面迅速恶化，美联储快速降息并开启量化宽松。本轮“失业率筑底、时薪增速筑顶”组合自2018年8月开始，截至2019年6月已持续近1年。2019年6月美国失业率3.7%，较5月回升0.1个百分点，但维持历史低位。私人非农平均时薪同比增速3.14%，已连续4个月回落。伴随就业市场接近饱和、企业用工成本提高、外需承压、企业投资意愿降低等，下半年美国失业率或将小幅回升，促使美联储货币政策进一步宽松。

4、当前美国金融周期正接近顶部，非金融企业部门债务风险值得关注，但由于居民部门杠杆率处于历史低位，叠加银行监管加强，发生金融危机及经济大幅衰退的可能性较低。

美国金融周期仍处上半场，但接近顶部。金融周期波动的核心在于信用的收缩与扩张，金融周期上半场货币宽松，信贷扩张，资产价格上升，反过来进一步刺激各部门加杠杆。金融周期的顶部往往伴随着资产价格泡沫、银行业危机或显著的金融抑制。由于2019年前美联储加息收紧货币政策，美国金融周期已逐步接近顶部，但伴随美联储转向降息，预计美国在金融周期接近顶部的时间将会延长。

非金融企业部门债务风险值得关注，但居民部门杠杆率相对较低，整体银行资产负债表较为健康，美国经济发生大幅衰退的可能性较低。金融危机后，美联储实施量化宽松，并将基准利率降至零水平，尽管后期联邦基金利率有所回升，但整体低利率环境促使美国企业依赖大量低成本借贷举债进行生产扩张，这其中也包括相当一部分经营不善的僵尸企业。2018年12月美国非金融企业部门杠杆率上升至74.4%，已创历史新高，偿债比率（还本付息/收入）达41.4%，偿债压力接近2009年水平。评级较低、负债较多的企业采用的杠杆贷款市场呈爆发式增长，信贷规模直追垃圾债券市场。但另一方面，居民部门及金融企业资产负债表状况相对良好。2008年金融危机以来，美国银行体系监管加强，金融稳定性加强，有毒资产转移至政府部门。当前居民资产负债表较为健康，2018年居民部门杠杆率76.3%，创2002年以来新低。整体来看，美国经济边际放缓，非金融企业部门杠杆高企，但伴随美联储降息、居民部门杠杆率降低、银行金融系统稳定性加强，美国爆发金融危机或经济衰退的可能性较低。

5、中美贸易摩擦对两国均造成冲击，对双方经济、出口、就业和资本市场的负面影响明显。

美国对华加征关税对中国经济、出口、就业和资本市场的负面影响明显。中国经济下行压力加大，考虑到对预期和产业链转移的影响，实际负面影响更大。1）出口方面，中美贸易摩擦导致中国出口及对美出口增速大幅下降，上半年增速分别为0.1%和-8.1%，较去年全年分别下降9.8和19.4个百分点。其中，500、2000亿美元清单的商品出口增速在征税后分别下滑41.2和24.1个百分点，电机电器、机械行业受到明显冲击。美国已退居为中国第二大出口目的地、第三大贸易伙伴。2）通胀方面，中国对进口美国的商品加征关税，将带来输入型通胀压力，但因进口价格指数与中国通胀相关性不强，关税对通胀影响不大，预计推升中国CPI约0.02个百分点。3）就业方面，中美贸易摩擦将导致大量岗位流失，商务部数据显示2017年中国每百万美元货物出口拉动中国就业40.3人，总出口拉动就业9129万人；我们测算，2500亿美元商品加征25%关税，将影响199万人就业；若对5500亿美元商品加征25%关税，将影响420万人就业；其中与中美贸易关系密切的机电、机械以及劳动密集型产业受到较大冲击。4）资本市场方面，中美贸易摩擦导致投资者风险偏好下降，股票市场波动加剧且与贸易摩擦进展密切相关，每轮加征关税后股市跌幅明显；分行业来看，制造业（尤其是劳动密集型产业）的跌幅大于其他行业。当前股市的性价比较高，但最终取决于基本面、风险偏好和货币宽松的博弈。5）产业链方面，美对华加征关税引发产业链从中国转移至东南亚越南等地。目前来看电机电气和机械器具两大行业转移最为明显，加征关税后美国将机电、机械行业进口转移至墨西哥、越南、中国台湾、加拿大等国家和地区。

中国加征关税同样对美国出口、通胀、就业、资本市场带来负面冲击，进一步加剧美国经济放缓程度，并提高金融市场波动性。1）出口方面，美国对华出口暴跌，同比增速在2018年末达-32.9%，创1999年以来新低，且对华增速与其总体出口增速差额走扩。2）通胀与消费者负担方面，仅考虑消费品直接影响，美国对华产品加征关税将推升其CPI0.2个百分点；若将中间品及资本品考虑在内，美国通胀将进一步上升。据纽约联邦储备银行测算，当前美国加征关税将致使普通美国家庭每年支出增加约1245美元，占五等分中最低收入人群年收入和支出的比重分别为11%和4.8%，占家庭平均收入和支出比重分别为1.7%和2.1%。3）就业方面，虽然美国失业率处于历史较低水平，但新增非农就业放缓，上半年同比减少13.4万人，其中与中国商品及投资关系密切的制造业1-6月累计同比为-86%。4）金融市场方面，中美贸易摩擦抑制市场的风险偏好，致使金融市场波动性明显增加，且对依赖中国市场的美国企业股价负面冲击更大。

6、美联储预防性降息25个基点，主要原因在于美国经济基本面边际放缓、防止金融市场大幅波动以及特朗普政府施压的或有影响。考虑到中美贸易摩擦不确定性仍高、美国经济下行风险加大、金融市场波动性明显提高，特朗普持续施压美联储，美联储可能已正式开启降息周期，预计年内仍有1-2次降息。

从金融市场来看，美联储货币政策态度转变主要受到金融市场的影响。美联储坚定的加息态度在2018年10-12月美股市场暴跌后转为2019年初不加息，并在资产价格充分计价降息预期后，于2019年5月以来明确表达降息意愿，表明货币政策态度转变的关切点之一在于控制市场预期、稳定资本市场价格、防止金融市场大幅波动。若股票市场再度持续暴跌，则美联储降息的可能性将大幅提升。

从经济基本面来看，当前美国经济边际放缓，中美贸易摩擦不确定性增加，叠加货币政策空间相对有限，货币政策对下行风险更为敏感。我们前期报告《全球新一轮货币宽松正在开启——点评3月美联储议息会议》指出，美联储历史上5轮加息周期结束后，降息幅度均达到或超过前期加息幅度，总体上利率呈下降趋势。当前美国联邦基金利率区间2%-2.25%，已相对处于历史低点，美国经济一旦衰退，美联储降息空间有限。在此背景下，美联储货币政策调更加敏感，采取“预防式降息”对冲可能的下行风险。当前中美贸易摩擦不确定性增加，若全球贸易摩擦进一步升级、世界经济加速回落，则美国经济放缓压力或将进一步上升，促使美联储降息。

从美国国内政治来看，特朗普政府已多次公开表示对美联储主席鲍威尔的不满，并提名鸽派人士进入票委影响美联储决策，认为美联储应尽快大幅降息。本轮议息会议结束后的新闻发布会上，特朗普再度高调表达对美联储主席鲍威尔的不满，认为“和往常一样，鲍威尔让我们失望”。根据美国国会1913年通过的《联邦储备法》，包括美联储主席在内的七名美联储理事由总统提名并需得到国会参议院批准，目前美联储共有五名在任理事，空缺两名。在美国大选来临之际，特朗普政府或将继续提名鸽派官员，进一步加强对美联储的施压力度。

7、宽松货币预期推动美股屡创新高，伴随降息落地，美股后续波动或将提高，短期内美股走势取决于美国经济放缓幅度与降息频率及幅度的博弈。

历史上来看，美股走势与美国经济紧密相连，历次经济衰退前美股市场均经历一定调整，美股长期来看是反映美国经济的领先指标。1970年来美国经济历经6轮衰退，而美股在每轮经济放缓前期均出现调整并领先于经济下行；同时，伴随着经济复苏，美股也更早于美国GDP出现反弹。其主要原因有三：一是美国经济高度依赖直接融资市场，股票市场的涨跌通过财富效应、托宾Q效应等影响实体经济；二是股票市场不仅反映企业盈利状况，更包含投资者对未来经济的预期；三是美股市场相对成熟、市场投资者结构完善、金融对冲工具充足，使得市场定价更为理性且充分，更能及时反映经济基本面变化情况。

二季度以来美股持续上行主要受降息预期推动，美股处估值高位，但同比数据显示美股走势已逐步放缓。伴随美国经济指标走弱，股票市场情绪反而逐渐升温，其主要原因在于经济走弱反而加强了市场对美联储降息的预期。如2019年5月新增非农就业7.5万人，远低于18万人市场预期，而当天CME期货指数预计降息概率提升，美国股市反而逆势收涨。6月以来纳斯达克综合指数屡创历史新高，美股估值已达历史高位，但从增速来看，伴随美国经济边际走弱，美股上涨动力已放缓，股票走势与经济增速分化趋于减少，预计后续美股波动性将进一步提升。若美联储在经济基本面大幅恶化前，宽松货币进行足够对冲，使得企业盈利及经济下行速度放缓，则短期来看能够为美股提供一定支撑；若美联储宽松货币力度难以对冲经济下行压力，则美股将面临向下调整的压力。长期来看，当前美股以处于估值高位，未来波动性将进一步增加。

8、贸易战重塑全球，2019年初以来世界经济回落明显，美欧中澳加印等央行接连放“鸽”，全球货币宽松开启。

受中美贸易摩擦影响，全球贸易活动低迷，世界经济周期性回落压力加大。当前世界经济放缓态势较为明显，中美贸易摩擦不确定性增加，世界经济下行压力持续加大：1）全球制造业PMI加速下行，OECD领先指标持续下滑，6月摩根大通全球综合PMI指数51.2%，维持2016年6月以来新低，全球OECD领先指标持续下滑，5月该指标为99.1，较上月下降0.1点，已连续17个月下滑；2）美日韩等主要国家出口增速大幅下跌。2019年5月美国出口同比增速-1.3%，日韩6月商品出口同比分别为-6.6%和-11%；3）主要经济体经济增长放缓：美国经济增速放缓，PMI指数持续下行；7月欧元区经济景气指数102.7，创2016年4月以来新低，此外德国制造业PMI跌破荣枯线，7月制造业PMI43.2%，较上月下降1.8个百分点，创2012年8月以来新低；日本7月制造业PMI49.4%，持续3月处于荣枯线之下。

全球央行接连放鸽，印度、俄罗斯等20余家央行均已开始降息。伴随全球经济回落压力加大，美联储降息预期升温，中美欧日印俄澳等央行纷纷放鸽，年初以来已有印度、埃及、马来西亚、新西兰、菲律宾、澳大利亚等近20余家央行宣布降息。伴随美国时间7月31日美联储降息落地，巴西、阿联酋、巴林、沙特、中国香港五家央行（金管局）纷纷跟随降息。

9、伴随美联储降息落地，国内货币政策空间打开，但中国将更多坚持“以我为主”，实施结构性宽松，通过利率市场化降低融资成本，通过TMLF、定向降准等中长期结构性工具缓解流动性分层和实体融资难题。

美联储降息落地，中美利差处于“舒适区”，货币政策更加聚焦国内。当前中美10年国债利差自1月的31个基点走扩至7月110-120个基点，中美利差已回到2018年年初水平，国内货币政策的外部掣肘减少。易纲行长7月初接受采访时表示若美国降息中国将视实际情况而定，“去年美国加息，中国没有跟随；现在美国降息，中国也要看自己的实际情况而定……现在的利率水平是合适的，可以说接近黄金水平，即舒适水平”、730二季度政治局会议提出“办好自己的事”等，均表明中国货币政策更加聚焦国内。

730二季度政治局会议对当前形势的基本判断是“当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大，必须增强忧患意识”（这一判断与我们此前的判断是高度一致的，参考《充分估计当前经济金融形势的严峻性——全面解读6月经济金融数据》）。时隔半年重提“六稳”；不再提“去杠杆”；强调“财政政策要加力提效，继续落实落细减税降费政策。货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕。”表明货币政策从观察期重回宽松，但这次是不一样的宽松，以温和的结构性宽松为主：资金的流向是“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”，主要是高端制造和新型基建，明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。表明中央将更多地依靠培育新的经济增长点、扩大消费、新型基础设施建设、城市群、一系列重大开放、金融供给侧改革等改革的办法来稳增长。

面对中美贸易摩擦、宏观杠杆率较高、经济下行压力加大、改革开放处在攻坚期等内外部复杂严峻形势，既要通过财政货币政策强化逆周期调节，也要保持战略定力防止大水漫灌，最重要的是坚定不移推动改革开放。未来仍然需要TMLF、定向降准等中长期结构性货币工具来缓解流动性分层和实体融资难题。目前中国货币政策的重点是调结构，更多的是通过定向降准、疏通传导机制等方式。从基本面来看，6月信贷社融整体延续企稳，但问题的关键在结构，企业中长期贷款占比低，短期贷款、短融占比上升。从操作方式来看，降息比降准空间更小，若有降息则应该运用到更关键的时候。7月2日李克强总理在第13届夏季达沃斯论坛宣布中国将进一步降低利率水平，将运用一些中长期的融资工具来支持中小银行向中小企业、民营企业贷款，降低实际利率。因此，长期来看，为促进资金流向中小微企业，TMLF、定向降准等中长期结构性货币工具仍需发力来缓解流动性分层和实体融资难题。下半年加速推进利率市场化两轨合一轨是央行的主要任务，预计利率市场化会采用从大银行开始施行、中小银行效仿的方式，然后逐步推行至中小银行，对于实体企业融资成本降低是渐进的过程。

风险提示：美国经济超预期，中美贸易摩擦升级等