中央政治局会议首现五个新提法 明确哪些投资方向？十大机构解读

中共中央政治局会议是观察宏观政策方向的最佳窗口。

7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，审议《中国共产党问责条例》和《关于十九届中央第三轮巡视情况的综合报告》。其中出现五个新提法，这些新提法，释放了一系列重要政策信号。

一、宏观政策基调未变首提“落细”减税降费

信号：不搞强刺激，加码兑现全年2万亿元减税承诺。

二、首提“多用改革办法扩大消费” 城镇老旧小区改造列入补短板

信号： 稳投资的重点仍在稳基建。

三、坚持“房住不炒”，强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”

信号： 短期内房地产调控不会放松。

四、年内两度提及科创板，首提“提高上市公司质量”

信号： 决策层将科创板作为科创产业的孵化器和资本市场改革的试验田的期望没有变化，资本市场的重要性被提到前所未有的地位。

五、首提“提升城市群功能”

信号： 城镇化思路变了，从小城镇转向做强大城市。

会议究竟如何对下半年经济形势进行判断？又如何进行接下来的政策部署？券商中国梳理了十大券商点评，以飨读者。

中信证券首席经济学家诸建芳：稳住当前，重在长远

第一，宏观政策方面，积极的财政政策及稳健的货币政策基调延续，更突出细化落实。

本次会议定调基本与一季度会议一致，再次强调“加力提效”，但针对其方向亦进行了补充，即“继续落实落细减税降费政策”。这意味着财政政策今年还将继续以减税降费的方式来体现“积极”，着重为实体企业减负。而货币政策方面，在“松紧适度”下，会议定调亦补充了“保持流动性合理充裕”，这也体现了金融层面在下半年对实体经济的支持仍会加大，无需过度担心流动性收缩的风险。另一方面，会议还提及将“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”，并再度未提及“去杠杆”，仅提及须“把握好风险处置节奏和力度”及“加快僵尸企业”出清。我们认为这体现了政策在短期的结构性导向，即在“稳杠杆”的环境下，加大对非金融企业尤其是民营制造业企业的信贷支持，以帮助其应对经济潜在的下行压力。

第二，稳住当前经济，本次会议也更注重对内需增长的支持，并明确了下一阶段“补短板”的重点，以“托”住经济。

内需“稳”则经济“稳”，本次会议也对如何进一步支持消费和投资这两大经济推动力进行了部署。其中，消费层面，会议提出，须“深挖国内需求潜力，拓展扩大最终需求，有效启动农村市场，多用改革办法扩大消费”，这也意味着下一步将在农村消费层面加大政策引导，帮助其完成进一步的消费升级。而投资层面，会议也重点提及了对制造业和基建投资的支持。今年以来，制造业及基建投资增速均在低位，1-6月均仅为3%，显著低于5.8%的整体固定资产投资增速，“补短板”势在必行。其中，在基建层面，会议重点提出了要“实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设”。这也意味着“旧改”和“新基建”将在下半年即有提速，我们认为这对下半年的基建提速及相应的信贷配套规模均有一定的利好信号，预计全年基建投资增速将回升至8%左右，而对公银行中长期贷款新增规模占整体对公信贷的比例也将较上半年56%的低点有显著提升。

第三，重在长远，尽管会议对当前的经济给予了关注，但我们认为这次会议的精神更加体现出对中长期高质量发展的关注。

当前中国经济处于转型的重要时期，经济增长的结构和质量的重要性日益凸显。高质量增长不仅是经济转型、寻找新的增长动力的关键，也是应对外部问题的需要。相比于4月的政治局会议，本次会议用较多的笔墨阐述了对中长期高质量发展的关注，主要可以总结为以下三个方面的变化：1）供给侧结构性改革增添新内涵。此次会议中提到了“要深化供给侧结构性改革，提升产业基础能力和产业链水平”以及“推进金融供给侧机构性改革，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”。二者分别从实体和金融领域明确了如何推动供给层面的优化。2）深化机制体制改革，注重区域发展。特别的是，区域发展战略被再次强调，这也与今年开始城市群政策加速推进相呼应。城市群功能的构建和完善将会成为中长期中机制体制改革的重点内容。3）加大对民营企业营商环境的重视。民营企业是经济增长活力的基础。之前会议对民营企业的政策关注重点主要是融资问题，但此次会议新增了“采取具体措施支持民营企业发展，建立长效机制解决拖欠账款问题”，旨在通过更为稳定的长期机制体制的建立来优化民营企业的营商环境，后续其他与营商环境相关的机制体制改革建立也将成为政策重点，呵护民营企业发展。

第四，地产方面，重申坚持“房住不炒”，不将房地产作为短期刺激经济的手段。

对比前次中央政治局会议来看，本次会议未提及“因城施策”、“一城一策”等内容，因此我们认为，下半年房地产政策相比于上半年将有所收紧，这与目前对房地产企业的融资支持收紧也是一致的。在政策调控放松和资金宽裕的背景下，今年上半年全国多地房地产价格在此前高位小幅上涨，这种情况如果仍然持续，房地产市场集聚的风险将持续攀升，也不利于居民部门去杠杆；同时，高企的房地产价格会拖累消费的增长。本次会议再次强调了要“落实”房地产长效调控机制，并首次提出 “不将房地产作为短期刺激经济的手段”，有利于明确市场对房地产的预期，因此我们认为在向高质量发展的进程中，通过短期刺激房地产市场来托底经济的措施将减少。

第五，就业优先成为宏观政策的重要着力点。

尽管会议对上半年就业形势给予了充分的肯定，但结合目前经济运行状态以及外部环境的不确定性来看，就业依然面临较大压力，因此就业优先政策仍是宏观政策层面的重要抓手。外需方面，受到全球经济增长明显放缓以及贸易战不确定性的影响，出口相关企业就业压力将逐渐显现。而国内工业企业主动去库存尚未结束，内需仍将在低位徘徊，对就业也会形成压制。内外需共同作用下的就业压力不仅仅会影响后续消费的回升，同时也是重大的社会问题。从目前的政策重点来看，会议针对薄弱环节包括高校毕业生、农民工、退役军人等重点群体就业工作进行了部署。为保证2019年834万人高校毕业生多渠道顺利就业，包括努力扩大基层就业、企业吸纳就业、灵活就业等政策预计在7月份之后逐步落地。退役军人就业方面，已建立退役军人事务部，目前全国退役军人服务站已建成63万个，正在逐步落实退役军人就业创业政策。在保证全年1100万城镇新增就业目标基础上，预计下半年针对就业薄弱领域和结构性问题有进一步的政策落地。

第六，物价方面，保障市场供应和物价基本稳定被首次提及。

本次会议对物价问题也给予了关注，今年以来，CPI和PPI总体走势保持基本稳定，后续高通胀风险不大，但市场供给因素导致的结构性通胀抬升值得重视。总体来看，6月CPI同比上涨2.7%，预计全年CPI高位将过，PPI6月同比零增长，仍面临一定通缩风险。但从结构上来看，部分商品价格，尤其是猪肉、鸡肉、蔬菜和水果等食品价格由于供给的因素形成了明显的趋势上涨。6月CPI食品价格同比上涨8.3%，创下2012年1月以来新高。虽然这对整体通胀不构成显著影响，但食品价格的上涨对居民的生活会造成直接的负面压力，因此本次会议首次提及市场供应与物价稳定，也一定程度显示政策层面对由于供给因素带来的物价趋势上涨的重视，体现了政府对于与居民生活保障切实相关领域的关注。

国泰君安首席宏观分析师高瑞东：逆周期政策轻踩油门

一、符合市场预期：六稳、财政、货币、消费和开放

一是重提“六个稳”符合预期，中美贸易摩擦背景下，稳预期重中之重。

虽然4月19日政治局会议没有提“六个稳”，但5月10日中美谈判破裂后，总理在减税座谈会上，重提“六个稳”，可以说随后宏观政策的微观落实方面，并未收紧。此次政治局会议重提“有效应对经贸摩擦，全面做好六稳工作”，是从最高层级确认宏观调控重新调回到对冲贸易摩擦、攘外先安内的总基调。这种至上而下基调的改变，毋庸置疑是来自于经济方面的压力。

二是财政政策加力提效符合预期，财政将继续托底经济。

5月10日中美谈判破裂以来，政府就出台了专项债可做资本金政策，利用基建稳增长之心不言而喻。此次政治局会议，将基建补短板的基调提到了2018年12月中央经济工作会议的高度，着重强调落实落细减税降费，明确进一步实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程、加快推进信息网络等新兴基础设施建设。

三是货币政策保持流动性合理充裕符合预期。

实施好稳健的货币政策，松紧适度，保持流动性合理充裕，这不仅是信用风险事件后的客观需求，也是加大金融机构支持实体经济力度的有力保证。6月26日召开的国务院常务会议，再次提及“深化利率市场化改革，进一步降低小微企业实际融资成本”，政策信号不可谓不强烈。

四是进一步扩大消费符合预期，提升内部需求，对冲外部需求下滑。

2018年以来，海外总需求持续下滑，叠加中美贸易摩擦，外需下滑较快。因此我们需要扩大内需，以稳定总需求。鉴于此，此次政治局会议提出，深挖国内需求潜力，拓展扩大最终需求，有效启动农村市场，多用改革办法扩大消费。这与年初以来一系列促进消费的政策举措遥相呼应，如6月3日国家发展改革委等三部委发布《推动重点消费品更新升级、畅通资源循环利用实施方案（2019-2020年）》，7月23日国务院同意建立由国家发展改革委牵头的完善促进消费体制机制部际联席会议制度。

五是加紧落实一系列重大开放措施符合预期，全面开放时不待我。

中国面临百年未有之大变局，我们亟需推动全方位开放，由商品、资本等要素跨国界流动的对外开放，转变为机制体制跨国界对接的对外开放。这也是我们更有力更长期应对中美贸易摩擦，提高整体竞争力的重要手段。鉴于此，此次政治局会议提出加大对外开放，加紧落实一系列重大开放举措。这从7月20日国务院金融稳定发展委员会办公室进一步推出11条金融业对外开放措施方面可见一斑。

二、超市场预期： 房地产调控与制造业投资

一是房地产调控措辞超预期，不会放松，但后续会不会收紧，可能视情况而定。

此次政治局会议提到，在坚持房住不炒的原则上，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。年初以来，受益于融资环境的改善，房地产投资增速超预期，多地房价也蠢蠢欲动。6月13日科创板开板仪式上郭树清主席关于房地产调控的坚决表态，以及随后相关部门对房地产信托融资的收紧，让市场产生了此次政治局会议房地产调控进一步加码的预期。此次表态不将房地产作为短期刺激经济的手段，提法较新，我们认为首先要表达的是不会放松房地产来刺激经济，但这句话并没有表明后续对地产政策是否要收紧——我们认为这得视地产情况而定，如果后续在流动性宽松过程中，地产再次走强，中央也有可能通过宏观审慎来收紧，但后续地产出现较弱，那么中央也可能不再紧。

二是对制造业投资和制造业企业的态度超预期。

制造业投资2018年底以来一路下行，累计同比从2018年12月9.5%大幅回落到2019年6月3%。这背后不仅有外需持续下滑的原因，也有PPI不断回落的缘由。时隔两次政治局会议，本次会议重提稳定制造业投资，表示要引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资，把握好风险处置节奏和力度，压实金融机构、地方政府、金融监管部门责任，足以证明决策层对稳定制造业投资的决心，随后相关制造业支持政策也值得期待。

三、未来政策基调：中美谈判节奏决定短期变化、去杠杆目标决定长期趋势

一是中美谈判节奏决定了政策的短期变化。

2018年判断经济和市场的主要逻辑是中美逻辑，2019年也是如此。2019年4月19日政治局会议没有提“六个稳”，应该是基于5月中美达成协议的乐观期待。但因5月10日中美谈判受阻，当日总理在减税座谈会上即重提“六个稳”，由此可见中美谈判节奏对宏观调控政策的影响程度。

美方对我国2000亿美金输美商品加征关税到25%后，经济下行压力进一步加大，我们也出台了“专项债可做资本金”、消费促进政策、定向降准等一系列逆周期对冲政策，但这也没有阻挡二季度GDP环比下滑0.2个百分点到6.2%的趋势。加征关税是从6月15日开始，之前还有出口抢跑因素，预计三季度外贸对GDP的贡献将继续下滑。

我们预计特朗普为了选举，必然在年底之前与中方达成协议，时间窗口大概率是2019年11月16-17日，在智利举行APEC经济领袖会议。原因有三，一是16年和18年大选和中期选举中，铁锈带摇摆州的变化；二是特朗普经常自诩为谈判高手，大概率将亲自达成协议；三是2020年2月开始初选，2019年圣诞季民众的消费情绪也至关重要，所以在圣诞购物之前达成协议。

二是去杠杆的大目标决定了政策的长期趋势。

中国去杠杆之路任重道远，高杠杆环境决定了我们的政策空间要逐步释放，决定了我们逆周期政策将长期保持弱刺激的总基调。政治局会议为经济定调，为宏观政策定节奏，是在对经济整体运行状态把脉的基础上作出的，是服务于整体经济转型方向的。所以，国内目前的高杠杆环境，决定了中美贸易摩擦并不会改变国家长期去杠杆和高质量发展的方向，也决定了我们政策的总基调为弱刺激，政府缓慢加杠杆，帮助企业与居民部门降杠杆。

从还原的真实杠杆率来看，相较于美日而言，我国政府部门仍有加杠杆空间，而非金融企业则需要去杠杆，居民部门需稳杠杆。从可能性而言，政府部门掌握的资源多、负债能力强；非金融企业中，国企杠杆已经较高，民企为顺周期主体加杠杆能力较弱；而居民部门杠杆水平过高对消费产生挤出作用。总体而言，去杠杆是个艰苦的过程，美国去杠杆花了8年，日本去杠杆花了14年。我国结构性去杠杆也是长期的，需要通过适度扩大政府加杠杆，为非金融企业去杠杆腾挪空间，最终实现宏观杠杆率的稳定。

海通证券首席经济学家姜超：不搞地产刺激，改革释放潜力

一、下行压力加大，应对更为积极

与4月底会议相比，本次会议对经济的判断更为谨慎，措辞从“好于预期”转为“稳中有进”，从“存在下行压力”转为“下行压力加大”。应对从“保持定力、增强耐力，勇于攻坚克难”转为更积极的“增强忧患意识，把握长期大势，善于化危为机”。

二、积极财政减税，流动性合理充裕

会议对财政政策的定调依然是“加力提效”，并强调要继续落实落细减税降费政策，意味着减税降费依然是当前积极财政的重要抓手；对货币政策的定调依然是“松紧适度”，并强调要保持流动性合理充裕，意味着下半年金融支持实体力度不会下降。

三、不搞地产刺激，深挖内需潜力

会议重申“房住不炒”定位，不将房地产作为短期刺激经济的手段。并强调要深挖国内需求潜力、拓展扩大最终需求。一是在消费端，有效启动农村市场，多用改革办法扩大消费。二是在投资端，稳定制造业投资，并补足基础设施投资短板。

四、支持民营企业，金融改革供给

会议更加重视民营企业，措辞从“有效支持民营经济和中小企业发展”升级为“采取具体措施支持民营企业发展”。一是建立长效机制解决拖欠账款问题，二是推进金融供给侧结构性改革，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资。会议未提及“去杠杆”，而是强调要把握好风险处置节奏和力度，意味着去杠杆正转向稳杠杆。

五、稳增长有定力，不刺激强改革

展望下半年，政策或维持“不刺激+强改革”的组合。会议认为经济下行压力加大，但“化危为机”反映对下半年仍较为积极。在稳增长政策方面，会议保持定力，强调“房住不炒”，剑指“最终需求”，并以有效支持民企、金融支持实体为两大抓手。而会议也强调下半年要“通过深化机制体制改革来增添经济发展活力和动力”，以国企改革为首的一系列机制体制改革值得期待！

中信建投首席策略分析师张玉龙：社会投资来托底，扩大消费添动力

本次中央政治局会议政策的特点即是稳中求进，针对上半年的暴露出的问题进行重点突破。从上次政治局会议后三个月以来的表现来看，4月政治局会议的多项内容均加以或正在加以推进，房地产、资本市场、对外开放政策落实较好，这也是7月政治局会议政策保持稳定的根本原因。

（1）财政货币政策提法不变，即货币政策不搞大水漫灌，财政政策积极作为。中国经济虽然不断面临下行压力，但经济的韧性使得政府政策力度不必过猛。货币政策松紧适度，重在从货币向信用传导环节的打通，不搞大水漫灌，谨防通胀抬头和部分重点防控领域杠杆快速上升。

（2）“老基建+新基建”稳定投资，经济增长更多向扩大消费要力。半年投资增速稍低于去年全年水平，制造业、房地产、基础设施建设投资保持稳定，但社会领域投资、环保、交运、高技术产业投资是亮点。此番政治局会议强调以城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施等“老基建”加信息网络建设“新基建”稳投资。消费上4-6月出现上升趋势，农村增速高于城市，必须消费增速高于可选消费。此次，中央针对现实决定有效启动农村市场，引导农村消费须以传统的“家电下乡”、“汽车下乡”和“数字经济”相结合。

（3）深化体制机制改革，加快重大战略实施步伐。4月政治局会议首次提出制约经济发展存在体制性因素，7月政治局会议提出体制机制深化，预计下半年国企改革、金融供给侧改革将加速，更多成果将实质性落地。此外，粤港澳与长三角作为今年重点推进的国家战略，城市群的建设既与基建密切相关，又同时与消费增长联系紧密。

（4）深化供给侧结构性改革，提升产业基础能力和产业链水平。制造业升级是中央一直在提的，12月的中央经济工作会议和4月的政治局会议都有提到，而现在站在“华为事件”发生后的当下，自主可控和国产替代的紧迫性空前。提升产业基础能力和产业链水平，逐步突破技术卡脖问题，在面对外部风险时才具有更强的应对能力和谈判资本。而同时科技发展，产业升级也是供给侧改革，激发需求，拉动经济的另一着力点。

（5）民营企业的呵护依然如故，稳就业依旧是重点之一。解决民营企业拖欠账款问题，保证其正常运转，是增强经济韧性和保障就业的重要环节。依旧通过金融供给侧改革，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资。此次明确强调就业优先、以及具体点明重点就业群体，表明政府面对城镇失业率上升和经济承压对就业稳定的重视。

（6）贸易摩擦有效应对，对外开放毫不动摇。贸易摩擦长期，中国需要注意方法，能够对外部的封锁采取反制，同时也能够与对外开放结合来减轻矛盾。对外开放是今年的另一大重点，从贸易上看，扩大进口，加快自贸区发展。从金融上看，资本市场开放，放宽准入，落实金稳委的11条举措。

（7）保障市场供应和物价基本稳定。防止通胀抬头，对于猪价、铁矿石价等人民生活和工业生产中物品价格要通过增加供给的方式加以抑制。

（8）不将房地产作为短期刺激经济的手段。房地产在Q1政策边际放松，房市也迎来小阳春，部分城市房价高企的苗头出现，随即政策降温，这一点在4月的政治局会议上重提房住不炒可见一斑，未来这一政策仍将明确地稳定。

（9）科创板要坚守定位，落实好以信息披露为核心的注册制，提高上市公司质量。科创板发行常态化，注意做好信息披露机制，保证科创板长期平稳运行，科创板面向现代科技前沿和经济主战场的定位不能动摇。

国信证券宏观与固定收益首席分析师董德志：政策基调边际放松，稳中求进

第一，经济下行压力加大，政策基调边际宽松

在政策态度上，本次政治局强调“做好下半年经济工作意义重大”、“要实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。财政政策要加力提效，继续落实落细减税降费政策。货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕。”

总体来看，此次政治局会议对 2019 年下半年经济运行预期有所下调，强调下行压力加大，必须增强忧患意识，在政策方面，财政政策保持加力提效的态度不变，货币政策继续强调松紧适度，但相较上次，此次会议增加“继续落实落细减税降费政策”、“保持流动性合理充裕”的表述，基调边际宽松。

第二，稳中求进，深挖国内需求潜力

消费和投资是内需的两大抓手，此次会议首次提出对促消费的要求，指出要“深挖国内需求潜力，拓展扩大最终需求，有效启动农村市场，多用改革办法扩大消费。”并增加对基建补短板的具体表述：“稳定制造业投资，实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设。”

房地产方面，政策定力不退，表示“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。”这再次表明房地产政策强调长效机制，大概率继续保持严控态势，当前政策重心重在提高经济运行质量。

第三，应对经贸摩擦，全面做好“六稳”工作

关于近期升温的经贸摩擦，此次政治局会议表示，要“有效应对经贸摩擦，全面做好六稳工作。加大对外开放，加紧落实一系列重大开放举措。”同时会议还指出：“实施好就业优先政策，做好高校毕业生、农民工、退役军人等重点群体就业工作。保障市场供应和物价基本稳定。高度重视安全生产，加强自然灾害防治。”在面对外部风险上，政策重提“六稳”，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，以及稳物价，提振市场信心。

第四，继续推进金融供给侧改革，促进资本市场健康发展

会议指出要“推进金融供给侧结构性改革，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资，把握好风险处置节奏和力度，压实金融机构、地方政府、金融监管部门责任。”、“加快僵尸企业出清”关于科创板，会议表示“科创板要坚守定位，落实好以信息披露为核心的注册制，提高上市公司质量。”此次会议增加对金融供给侧改革的指导性表述，强调引导制造业及民企的中长期融资渠道畅通，同时要切实压实三大部门责任，加快僵尸企业出清，同时科创板坚守定位，提高上市公司质量，促进资本市场长期健康发展。

广发证券首席策略分析师戴康：星火初现，秋寒将破

1. 此次会议政策定调再度转向中性偏宽松方向，整体符合市场预期。

与4.19政治局会议相比，政策基调边际宽松。1）经济下行压力加大：当前会议判断“国内经济下行压力加大，必须增强忧患意识”，前次会议判断“国内经济存在下行压力……必须保持定力”；2）政策基调转松：本次会议重提“六稳”、“保持流动性合理充裕”等论述；3）信用稳：本次会议强调继续“推进金融供给侧结构性改革”，并“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”，未提“去杠杆”；4）无须担心处置风险的风险：本次会议强调“把握好风险处置节奏和力度”、未提“坚决打好三大攻坚战”；5）房地产调控偏严厉：延续“房住不炒”，且明确强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。

2.当前A股面临宽货币稳信用的组合。

A股市场做多组合一共有三类：最佳：货币信用双宽如19Q1；次优：稳货币宽信用；再次：宽货币稳信用。当前A股市场的两大要点是：1）金融供给侧改革推进。本次会议政策定调完全符合金融供给侧改革的四大内涵：优化金融结构、降低融资成本、扩大金融开放、防范金融风险。金融供给侧改革有助于从降低广谱利率（改善制造业民企的融资条件）和修复长期风险偏好（把握好风险处置节奏和力度）两方面驱动“金融供给侧慢牛”，今年和去年相比最大的不同是稳信用而非紧信用，堵偏门（房地产融资条件收紧）同时开正门（用改革办法扩大消费、稳定制造业投资、实施补短板工程、加快新型基建）；2）6月美联储表态打开“预防式降息”周期将有助于增大中国货币政策腾挪空间。本次货币政策表述相较4.19政治局会议仅增添“保持流动性合理充裕”将降低市场对于中国央行跟随7月底美联储降息的预期，需要见到三大制约因素减轻（通胀、房价、汇率），预计降低融资成本更直接政策在Q4前期。

3.重申“千金难买牛回头”，“科技好时光延续”。

我们维持“金融供给侧慢牛”关于两个关键分歧的判断：1）经济虽然较弱，但上市公司盈利并不很糟糕；2）本轮贴现率下行驱动估值扩张盖过盈利探底。中央政治局会议定调张弛有度，即有助于减轻市场对于信用紧缩的担忧，亦打消市场对于需求端刺激大水漫灌的期待。触发Q2调整的三因素已有不同程度修复，政策：宽货币稳信用；实体：企业盈利不迟于三季度见底；海外：虽然英国硬脱欧风险增加但全球央行宽松。重申“千金难买牛回头”，和1月我们看多时的逻辑有所不同的是，建议配置受益于广谱利率下行和盈利预期改善的股票：1）盈利预期改善+“自主可控”（消费电子、半导体、计算机软件）；2）金融供给侧改革供给端受益的头部券商。

联讯证券首席经济学家李奇霖：政策转向的开始

每年四次经济为主题的政治局会议中，年中的这次可能是最重要的。总结上半年的经济运行情况，为下半年政策定调，确保完成两会期间设立的GDP增速等目标。从股票、债券等资产的价格走势看，市场也在等政治局会议给明政策方向。

此次会议召开的时点，略早于预期。中美双方正在上海进行经贸磋商，一些观点认为可能会在谈判结束后，再根据谈判情况为下半年的政策定调。今天召开会议某种程度上，也释放了政策“以我为主”的信号，从通稿看“深挖国内需求潜力、拓展扩大最终需求”，也是如此。

和4月政治局会议相比，本次会议有了明显的调整，没有继续提“结构性去杠杆”，下半年的政策重心重回稳增长，整体基调和去年7月召开的政治局会议相近。具体来看：

第一，政策重回“稳增长”。

在对经济形势的判断时，认为“下行压力加大”，相比于4月会议认为的“存在下行压力”，定调偏谨慎和悲观。基于此判断，政策基调开始转向，从4月会议的“以供给侧结构性改革的办法稳需求”，调整为“深挖国内需求潜力、拓展扩大国内需求”，以及全面做好“六稳”工作，政策转向信号明显。考虑到今年是建国70周年，在稳增长预期下，市场风险偏好有望得到提振。

第二，扩大消费是重点。

政治局会议层面上，2018年12月的那次首次提到“促进形成强大国内市场”，本次会议做了更具体的部署。其中消费方面，一是“有效启动农村市场”，预计会加快落实扶贫工作，提高贫困人口的购买力，不排除出台新一轮农村消费刺激的政策。二是“多用改革办法扩大消费”，这种提法也是首次出现，我们认为“改革办法”可能指的是提高实际购买力，包括个人所得税减免、坚持“房住不炒”等。

第三，再次重申“房住不炒”。

4月政治局会议后，针对房企融资的政策持续收紧，包括贷款、信托、海外发债等。有关部门也释放了政策信号，比如强调经济过度依赖房地产的风险、居民杠杆率上升对社会消费品零售的负反馈等。

因此，此次会议强调“房住不炒”符合预期。但超预期的是，在以往提法的基础上，还明确指出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，这有助于居民对房价形成良性预期，减少投机性和恐慌性的购房需求。预计针对房企融资的监管不会放松，继续收紧的概率更大。在“因城施策”的框架下，迫于财政收支压力，一些城市可能变相放松，但放开的步子不会太大，河南开封收回此前取消限售禁令即是先例。

第四，固投稳增长的组合发生变化。

在以往经济下行周期中，以“房地产+铁公基”的组合，来扩大固定资产投资。从本次会议看，固定资产投资依然是扩大内需的重点，但转为“制造业+补短板工程+新基建”。

制造业投资方面，年内投资增速低点已经出现，未来反弹空间多大将取决于减税降费力度、终端需求情况以及企业家预期。基建方面，没有再提到铁路、公路等重大基础设施，而是城镇老旧小区改造、城市停车场和城乡冷链物流，以及信息网络等新 。

第五，继续推进“金融供给侧改革”。

金融供给侧改革的一个目的是加强对实体经济的服务，这次对资金投向上，做了更进一步的明确，要求加强对制造业、民营企业的中长期融资。结合社融数据总量不差、结构性问题凸显来看，预计政策将加强引导金融机构对制造业和民企提供中长期资金。

除此之外，还提到了“把握好处置节奏和力度”，我们认为这指的是处置部分高风险经营的金融机构，说明金融体系的整合在加快，未来大概率还会有高风险经营的金融机构被兼并重组。不过在节奏上，会注意对实体经济的影响。金融体系对实体经济的支持，需要稳定金融系统的负债，把握好风险处置的节奏与力度，来提升金融机构的风险偏好。

第六，货币政策要“保持流动性合理充裕”。

外部的货币环境正转向宽松，市场预计7月美联储降息的概率是100%，焦点在于降0.25%还是0.50%。欧洲央行议息会议后，市场预期9月欧央行降息的概率也上升到80%以上。中美10年期国债利差，今年5月起也持续高于央行认为的90bp左右的舒适区间。

未来货币政策走向如何，取决于国内的增长和通胀情况。宽信用来稳增长，需要宽货币来配合，资金面明显收紧的可能性不大。但食品供给短缺引起的CPI通胀，导致货币政策收紧的概率较低，但它会限制货币政策进一步宽松的空间。目前来看，市场可能低估了CPI通胀压力。猪、油共振下，四季度CPI同比单月可能突破3%。一方面，能繁母猪淘汰力度超预期，仔猪供给严重短缺。另一方面，去年四季度国际油价暴跌，也有低基数。

第七，可能需要非常规财政工具。

会议延续了“财政政策要加力提效”的说法，同时强调要“落细”减税降费政策。在这样的组合下，下半年传统的财政工具支出力度有限。一是公共财政，全年预算支出额为23.52万亿，上半年使用了12.35万亿，占比52.5%。按预算支出额计算，下半年公共财政支出的平均增速上限只有2.1%。二是政府性基金，上半年收入和支出两者的增速分化，累计收入增速为1.7%，累计支出增速达到了32.1%。而坚持“房住不炒”，会进一步加大政府性基金收入压力。

未来可能的解决办法，一是使用之前年份未使用的1.13万亿的专项债额度，二是上调地方政府专项债的额度。防控隐性债务压力下，放松地方政府和城投违规举债的概率很低。

天风证券首席宏观分析师宋雪涛：政策信号的松与紧

第一，政策基调短期底线思维明确，整体偏积极

4月会议虽然指出“经济存在下行压力”，但强调“更多是结构性、体制性的，必须保持定力”，表述偏紧。相比之下，7月会议直指“当前我国经济发展面临新的风险挑战，经济下行压力加大”，强调“必须增强忧患意识”，表明高层对短期经济走势的判断较此前更加谨慎。“保持战略定力”更加注重中长期政策目标，聚焦高质量发展；“增强忧患意识”更加兼顾短期稳增长、稳就业等政策目标，重点在稳。此次会议强调忧患意识、未提及战略定力，表明短期求稳是经济政策的重要考量，整体政策基调偏积极。

相应的，4月会议强调“坚持结构性去杠杆”，未提“六稳”；7月会议刚好相反，全文未提及“去杠杆”，但强调“有效应对经贸摩擦，全面做好‘六稳’工作”，短期底线思维明确。

第二，降准或定向降准可期，但宽信用需要协调配合

货币方面，重提“保持流动性合理充裕”，但未提及“总闸门”表述，意味着货币政策在“松紧适度”之间可能更倾向于“松”，与全球主要经济体货币政策趋势相契合。后续可以期待降准或定向降准等宽货币政策，预计货币市场宽松程度介于1季度和2季度之间。

虽然宽货币得以确认，但现阶段宽信用（社融增速提升）面临一些不利因素。因此，要实现宽信用以稳增长，仍需要其他政策的协调配合，例如进一步强化对小微企业、制造业、科创企业的信贷支持等结构性政策。此次会议强调“稳定制造业投资”“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”，后续可能在利率并轨过程中引导LPR下行，实现对企业的贷款降息效果。

第三，减税降费是积极财政的主要抓手，下半年支出空间一般但可做延展

财政方面，强调“继续落实落细减税降费政策”，减税降费仍是下半年积极财政的主要抓手，下半年减税降费还可进一步发挥积极效应。不过，减税降费也使今年财政收入增速加速下滑。上半年全国税收收入同比增长仅0.9%，、显著低于8.1%的名义GDP增速。因此，假设年初确定的财政支出预算不进行调整，预计今年广义财政支出增速（10.8%）将低于去年（12.7%），下半年广义财政支出增速可能进一步回落至7.8%，低于去年同期的10.1%。

虽然会议没有释放相关信息，如果后续经济下行压力较大，仍然不排除财政空间适当延展的可能，比如经人大批准的地方专项债务限额较余额仍有约1.23万亿的空间。如果下半年专项债扩容2500/5000亿，则下半年广义财政支出增速可从7.8%提升至9.2%/10.7%，且增量资金可用作基建项目资本金。

第四，传统基建没有特别利好，新型基建的结构性机遇

从本次会议的表述来看，并没有针对传统基建的特别利好，而是聚焦于补短板和新型基建：“实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设”。

专项债可做资本金后，“财政-基建”的腾挪空间已有所储备。预计在稳增长的目标下，下半年基建增速继续重新回升，但基建的内涵正在发生重要转变，由过去的“铁公基”为主逐渐向新型基建倾斜，涉及人工智能、工业互联网、物联网、5G等，本质上部分属于高技术产业。

第五，房地产政策态度转变，短期易紧难松，中长期是区间调控，以稳为主

本次会议历史性的指出：“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，确认不再以刺激房地产的方式谋求短期的稳增长，意味着短期房地产政策易紧难松。

但同时也需要注意，本次会议并没有表达去年7月政治局会议“坚决遏制房价上涨”的态度，因此“房住不炒”和“长效机制”可能也并不代表对房地产的持续单向打压。当前的情况是，如果政策持续打压房地产，则房地产投资增速在未来一年的加速回落将是对稳增长和宽信用的明显拖累。因此，预计后续的房地产政策取向是区间调控，以稳为主，过热和过冷都会引发政策的相机抉择变化。

第六，金融风险处置更注重节奏，直接融资和间接融资都有新提法

“推进金融供给侧结构性改革”的要求没有变化，但强调“把握好风险处置节奏和力度，压实金融机构、地方政府、金融监管部门责任”，态度上边际缓和，预计后续这一中长期政策的推进将更多考虑短期冲击的负面影响，金融同业间的债务风险料将有所缓和。

直接融资方面，决策层将科创板作为科创产业的孵化器和资本市场改革的试验田的期望没有变化，资本市场的重要性被提到前所未有的地位。提高上市公司质量，加快优胜劣汰，强化退市制度，上市公司财务造假的处罚上限将进一步提高。

间接融资方面，会议指出要“加快‘僵尸企业’出清”，这将有助于降低宏观杠杆率，但过程中将产生一定不良贷款和相应的不良核销压力，商业银行的潮水正在褪去。

第七，市场利好科技成长、新型基建和券商

总的来说，本次会议确定的政策基调偏积极，政策目标重新向稳增长倾斜，预计后续逆周期政策将重新加码。政策层面继续利好科技成长板块，叠加金融供给侧改革推进力度短期料将趋于温和，利好券商。此外，部分本质属于新兴产业/高技术产业的新型基建也在科技成长范畴，同样有望享受政策利好。

预计下半年，在逆周期政策的适度对冲下，经济有望在3季度中后期阶段性企稳，部分行业景气度接近触底并有望步入上行期。投资时钟将从衰退象限末尾逐渐进入弱复苏象限，配置风格偏积极，A股市场更加以基本面为主线，风格倾向于进攻，重点跟踪景气度见底或持续向上的行业，关注科技成长、早周期、基建和贵金属的阶段性机会。随着行业基本面见底或改善的预期带动估值修复，预计N字形的第三笔将在下半年展开。”。

兴业证券首席经济学家王涵：供改主线下的"新需求侧管理"

第一，对经济定调更为谨慎，但依然强调“把握长期大势，做好自己的事”。

经济定调比1季度会议更为谨慎，从“国内经济存在下行压力”变为“国内经济压力加大”；整体政策定调依然强调战略定力，尤其指出“把握长期大势……办好自己的事”；财政、货币政策的基调及措辞没有变化。

第二，需求侧管理： 从“房地产”转向“新需求侧管理”。

房地产政策继续强调“房住不炒”，并首次直接提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。“新”需求侧管理更倾向于“补短板”，而非低效建设。本次会议中对于未来需求侧的方向，相比上一次会议有明显的细化，大致可以分为两个方向：1）居民消费：启动农村市场；2）新型基建、“补短板”：城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设、信息网络、城市群建设等。

第三，应对外部风险，短期“六稳”+中长期“深化供给侧改革”。

比较少见的直接提出“有效应对经贸摩擦”；应对策略-短期：“全面做好‘六稳’工作”。1）再次强调融资稳：引导中长期资金增加对制造业、民企融资；2）提出“建立长效机制解决拖欠账款问题”；应对策略-中长期：“提升产业基础能力和产业链水平”，“加快重大战略实施步伐”。

第四，整体来看，政策对于下一阶段经济下行压力有所准备，但托底政策依然不走老路，短期强调“六稳”，但更重要的依然以中长期的供给侧结构性政策为政策重心。 中泰证券研究所政策组负责人杨畅：总量不扩张，关键在压实

会议提出“上半年经济运行延续了总体平稳、稳中有进的发展态势，主要宏观经济指标保持在合理区间”，表明中央认为，整个经济大盘仍然是相对稳定的。“国内经济下行压力加大，必须增强忧患意识，把握长期大势，抓住主要矛盾，善于化危为机，办好自己的事。”表明，已经意识到了短期下行压力加大，但看待问题要从“长期大势”的视角，整个政策的目标，还是要“办好自己的事”，短期应对下行压力采取“逆周期调节”的动作。

财政政策方面，“要加力提效，继续落实落细减税降费政策”，“加力提效”延续了前期表述，并增加了“落细”，表明未来财政政策的重点不在总量上扩充多少，而在于现有政策落实到位。货币政策方面，“要松紧适度，保持流动性合理充裕”，相关表述没有发生变动，延续现有力度的姿态较为明显。

“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资，把握好风险处置节奏和力度，压实金融机构、地方政府、金融监管部门责任”，表明政策的着力点在于“压实”，不在于“增加”，进一步强化了降低实体经济融资成本的政策姿态。同时，前期金融供给侧结构性改革的个别动作，造成了流动性分层的影响，“把握好风险处置节奏和力度”意味着，未来相关政策动作将更加趋于稳妥。

会议提出要“深挖国内需求潜力，拓展扩大最终需求，有效启动农村市场，多用改革办法扩大消费。”其中蕴含着几层含义：第一，不会再延续之前几轮简单刺激的方式；第二，教育、医疗、养老等领域改革力度将进一步加大，尤其是对内开放，将有力刺激消费，创造新的经济增长点。

房地产政策方面，会议强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”。由于今年以来，房地产保持战略定力，取得了明显成效，但地方上财政收支压力过大，未来在央地财力分配上如何调整，值得关注。

《问责条例》在2016年6月28日中共中央政治局会议上审议通过，本次会议再次审议了《问责条例》表明，保证党的路线方针政策和党中央重大决策部署贯彻执行，是各个部门、各个地方的明确任务。体现在经济领域，则表明在降低实体经济融资成本、巩固三去一降一补、推进混合所有制改革等方面，下一阶段地方认真落实，坚决推进是工作重点。

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