21条降杠杆措施国资委领9条 “债转股+混改”或成新趋势

7月29日，四部门联合发布《2019年降低企业杠杆率工作要点》（简称《工作要点》），一次性地开出21条“组合药方”，其中，涉及国务院国资委分工负责的共有9条。

《证券日报》记者梳理发现，关于降低企业杠杆率，《工作要点》将重心放在了债转股工作上。具体来看，21条要点中有11条涉及市场化债转股，仅国务院国资委方面，就涉及4条内容。

债转股与混改“联姻”

根据《工作要点》，在推动市场化法治化债转股增量扩面提质方面，国务院国资委领到4条任务，分别为鼓励对优质企业开展市场化债转股、大力开展债转优先股试点、进一步提高市场化债转股资产定价市场化水平、以及促进市场化债转股与混改有机结合等。

在建信金融资产投资有限公司研究主管韩会师看来，市场化债转股可以在降低企业负债的同时增加权益资本，是见效最快的发展型去杠杆手段。

通过与上世纪90年代的政策性债转股作对比发现，本轮债转股的原则更加体现在“市场化”方面，即政府不再给实施机构提供兜底保护，若投资失败，实施机构将承担全部损失。

“这就促使实施机构必须积极参与转股标的企业的公司治理，通过瘦身健体、产业升级、完善治理结构等手段提高标的企业盈利能力，这有助于降杠杆与防风险、调结构、促改革实现有机结合。”韩会师对《证券日报》记者表示。

事实上，将改革与债转股进行有机结合也在本次《工作要点》中得以进一步体现：引导实施机构依法向转股对象企业派驻董事、监事，实质性参与公司治理，积极推动企业转型升级；促进市场化债转股要与混合所有制改革等有机结合，优化股权结构，推动完善现代企业制度。

无独有偶，去年6月份，中国人民银行在决定通过定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资时就曾明确提出，支持各类所有制企业开展市场化法治化“债转股”，相关实施主体应真正参与“债转股”后企业的公司治理，促进其公司治理水平的提高，同时推进混合所有制改革。

韩会师认为，社会资本参与国有企业改革的主要顾虑之一就是能否有效参与公司治理，在重大事务中是否具有话语权以保护自身合法权益。若不能有效参与公司治理，就无法有效保护转股股东权益，也就难以吸引社会资本参与债转股投资，债转股市场的长远健康发展也就无从谈起。因此，政策层面对于创造良好的政策环境，保护转股股东合法权益给予了充分的重视。

国有资产定价问题待解

在推进市场化债转股过程中，涉及国有资产的定价一直是待解难题之一。

天津国资研究院院长助理邢倩倩在接受《证券日报》记者采访时表示，在造成本轮债转股进展相对缓慢、签约多、落地难的众多原因中，股权评估和定价无疑是一个比较棘手的问题。因为本轮债转股企业仍以国有企业为主，而国有企业对自身股权价值评估要满足相关规定，但以银行为代表的出资方在衡量股权价值方面又有一套自己的标准，因而在定价问题上，两套标准存在一定分歧。

韩会师表示，在具体的实践过程中，由于涉及到国有资产流失这一敏感而复杂的问题，一旦市场评估价值低于账面价值，就会存在无人敢签字的情况，这很容易导致企业错过最佳的引资改革时间窗口。对于企业来说，一旦陷入持续亏损的境地，那么其市场评估价值与账面价值的差异会更大，也就更加难以引入战略投资者。

在此背景下，《工作要点》明确，要进一步提高市场化债转股资产定价市场化水平。对市场化债转股过程中涉及的国有资产定价问题进行深入调研，找准问题，提出解决方案。有效完善国有企业、债转股实施机构等尽职免责办法，解除相关主体后顾之忧。

需要特别关注的是，今年5月22日召开的国务院常务会议也提出，要建立债转股合理定价机制，完善国有企业、实施机构等尽职免责办法。

邢倩倩认为，目前债转股定价难，主要是存在一些体制机制和程序上的制约，预计下一步的工作重点会从建机制、拓平台、简程序、明责任等多个方面来解决转股定价市场化的问题。

综合运用重组等降杠杆措施

除了借助市场化债转股的方式来降低企业杠杆率外，《工作要点》还给出了其他的答案，即推进企业战略重组与结构调整、加快“僵尸企业”债务处置、完善破产退出相关保障机制以及大力发展股权融资。

邢倩倩称，与简单的破产清算相比，遵循市场化、法治化等原则的企业兼并重组，既能防止行政干预搞“拉郎配”，又避免了将暂时困难但发展前景较好的企业当做“僵尸企业”错杀，符合在供给侧结构性改革背景下，多兼并重组、少破产清算的精神。

她认为，与完善现代企业制度过程相比，兼并重组的着力点更倾向于通过资本市场、股权融资等手段控制增量债务、盘活存量债务，不但着眼于解决当前具体问题，在可能的范围内，力争标本兼治、构建降杠杆率的长效机制。总体上看，企业重组更多的是从结构上优化杠杆分布，同步推进企业改革、资源整合，在推动新旧动能接续转换中实现产业转型升级和降杠杆。