东吴证券陈李忧虑"核心资产":消费行业三季度不能继续跑赢市场

焦点、焦虑、焦头烂额

此前，我们连续20多天“安利”中期经济市场观点，深感投资者态度与市场高度同步。焦虑凝结困惑，困惑阻隔行动，市场成交快速萎缩。这里，我们交流三个主要市场反馈。

焦点：反弹能不能延续

乐观投资者普遍持有政策刺激预期，几乎所有卖方宏观策略或多或少都有“降准”“降息”“中央财政刺激”这样的政策预期。

然而，与我们交谈中有一半的投资者心存疑虑。1，迄今，没有任何政策传言刺激方案；2，三年来，中央财政一直偏向保守，“管紧钱袋子”；3，降准只是对冲到期1.66万亿mlf，不新增流动性；4，中央财政刺激是“最后的王牌”，在中美磋商尚无定论，没有显著就业压力的情况下，好像不需要打出这幅“炸”。

我们认为会有一些政策刺激，股市还在反弹，尽管指数不创新高。1，就业压力即将显现，740万大学及同等学历毕业生在6月30日前是“在校状态”，之后就要根据签约状况，决定是否划入“城镇登记失业人口”。2，从二季度外贸形势判断，下半年出口恶化可能对就业造成冲击。3，从4-6月经济数据观察，如果没有任何刺激方案，三季度gdp增速将考验6%。我们实在需要一点刺激来减缓经济增速下滑压力。

焦虑：近期政策对短期经济的干扰

一些中长期正确方向的经济政策，可能会增加短期经济下行压力。包商银行事件，打破同业刚兑，市场共识“信用分层”。质量不同的大小金融机构的负债成本将明显分化。大机构“涝”，资金丰沛融资便宜；小机构“旱”，成本高昂钱在减少。羊毛出在羊身上，中小金融机构融资成本上升，必然导致中小企业贷款利率抬升。更加不利于中小企业扩大投资增加雇佣。大企业尽管融资便宜，在供给侧改革和降低杠杆要求下，投资也显无力。

地产信托清查，可以部分阻止地产公司“吸金”，间接降低社会资金成本。但也进一步加剧了地产投资（全部细项，包括新购置土地、新开工、施工、竣工）增速在下半年下滑。

更大的忧虑是，刺激政策已经在较长时间把经济增速下滑温和地控制在0.1-0.2个百分点。一旦刺激消失或者失效，gdp增速会不会突然“下个台阶”，下降0.5-1个百分点。

经济增速下滑是无争议的市场共识。地产投资、基建投资、企业投资和出口预期都在下降。大多数投资者看好债券，甚至认为无风险收益率下降是最大的股市利好。

焦头烂额：核心资产买还是卖

投资者焦头烂额的，是所谓“核心资产”股票继续持有还是逢高减持。围城外的投资者找不到机会再次上车，围城里的投资者胆颤心惊担心股价下跌。

担心“核心资产”的，忧虑：1，在出口投资等先导指标下滑之后，消费也将逐渐低迷。社零数据中许多细分项目已经恶化。2，估值和股价已经包含饱满预期，一旦未来业绩略微低于预期，股价可能大幅回落。3，即使专注消费龙头的海外资本也开始减持部分“核心资产”。

我们认为，消费类行业不能在三季度继续跑赢市场，尽管中报业绩预期亮眼，但考虑到消费整体增速放缓，我们猜测三季报业绩增速会略微下降。当前估值比较饱满。但我们还是很喜欢行业龙头，特别是可选消费（汽车家电）、保险和机械。行业趋势上整合还在继续，越大公司获得越大市场份额和更低负债成本。估值水平来看龙头公司还是显著折价，与海外同行龙头的溢价相比，更是明显偏低。

风险提示：七月没有财政刺激政策，没有降准降息，市场反弹已然中止，再次滑落。