中金固收：6月金融数据无伤大雅 三季度才是关键

央行公布19年6月金融数据，6月M2同比增长8.5%，预期8.6%，前值8.5%。6月新增人民币贷款为1.66万亿元，预期1.675万亿元，前值1.18万亿元。6月社会融资规模增量为2.26万亿元，预期1.9万亿，前值为1.4万亿元。

6月份金融数据整体上来看并不差，尤其在地方政府债发行的支撑下，社融增量远高于去年同期和高于市场预期。这显示银行破刚兑事件对银行信贷投放和社融的冲击不算很明显。不过，从同业存单和债券托管数据来看，6月份城商行缩表明显，负债端无论线上还是线下均有压缩，而资产优先抛售流动性好的利率债。如果城商行和一些问题银行持续缩表，我们认为会开始影响到这些银行的非流动性资产的投放和存量规模，比如影响到贷款的投放。而从6月份金融数据来看，有一个明显的特征是，银行对非银的贷款和吸收的非银存款都明显下降，这是因为银行在6月份减少了对非银的资金融出，同时，不少中小银行在流动性压力下赎回了货基和债基，这导致货基的规模缩小，从而导致货基存放银行的非银存款下滑。因此，依然可以看到银行破刚兑事件所带来的影响。

更为关键的一点是，无论6月份金融数据是好是坏，都并不是很重要，因为新的变化正在发生，就是房地产调控在升温和升级。因此接下来的三季度，才是观测破刚兑事件以及房地产调控对贷款和社融影响的关键时间点。我们认为，在房地产调控升级的情况下，房贷利率的下行趋势会受到抑制，目前部分城市和银行房贷利率已经开始回升，房贷额度可能会持续收紧。而对于开发商而言，表内的开发贷和表外的发债、ABS以及信托都会收紧，这样抑制后期的社融增长，尤其是社融当中，房地产的占比是最高的，一旦调控房地产，社融将毫无疑问的下降。而且，6月份社融支撑主要是来自专项地方债发行，随着今年专项地方债发行节奏的前置，从同比角度来看，三季度的增长也将明显放缓，尤其是去年三季度是专项地方债的发行高峰，今年三季度的发行量会低于去年同期。这意味着贷款和社融增速在三季度都将明显放缓。大方向来看，我们认为央行后续货币政策将持续放松，尤其是三季度经济下行速度加快，而且美联储三季度也开始降息，中国货币政策放松的空间也在打开。债券收益率的下行空间，尤其是长期债券收益率的下行空间将打开。

一、6月贷款支撑仍在短期贷款，中长期贷款依旧偏弱

6月人民币新增贷款1.66万亿，同比少增1786亿，其中票据融资同比少增1985亿，短期贷款同比多增2112亿，中长期贷款同比多增49亿。可见新增贷款不如去年同期，主要是受票据融资回落所致，但其他短贷支撑仍在，中长期贷款依旧偏弱。

居民贷款继续企稳，6月同比增加544亿，其中短期贷款增加296亿，中长期贷款增加224亿。相比而言企业贷款仍偏弱，同比少增755亿，其中新增短期贷款同比增加1816亿，中长期贷款同比少增175亿。企业贷款走弱主要受票据融资增量同比大幅回落所致，剔除去年高基数影响外，6月新增票据融资已回落至18年5月以来低点，或受包商事件影响，金融机构减少贴现业务，更多依靠短期流贷冲量，因此票据融资回落而短期贷款增长。

整体来看，6月贷款支撑仍在短期贷款，中长期贷款依旧偏弱，表明银行有效贷款需求不足。展望下半年，贷款增速或继续回落。一方面，房地产调控下，其融资政策边际收紧，后续包括房贷和开发贷在内的房地产相关融资都将减少，从而进一步压制贷款和社融的增长，尤其是中长期贷款增长或进一步下滑。另一方面，银行在一季度过快投放了储备项目后，后续自身储备不足，部分银行当前已较大程度完成了政府年初定下的贷款考核指标，因此机构下半年贷款投放的压力也会有一定减轻，贷款投放积极性或趋弱。

二、M2增速平稳，企业存款改善，居民存款增长疲弱

6月M1同比增速回升至4.4%，企业流动性继续改善。M2同比增速持平在8.5%，高于去年同期，二季度M2增速平稳，反映银行资金派生能力有所修复，主要是地方债发行加速的影响。

存款方面，6月新增人民币存款2.27万亿，同比多增1710亿。分项来看，企业存款大幅多增，反映企业流动性明显改善，居民存款增长相对较弱。我们之前分析过，企业通过裁员降薪，将流动性压力向居民部门传导。企业存款新增1.56万亿，同比多增6165亿；居民存款新增1.13万亿，同比仅多增397 亿。财政存款6月减少5020亿，同比增加1832亿，大幅低于去年和前年同期减少的数量，主因6月地方债净增量较高（6525亿），大幅高于历史同期，较去年6月高出2614亿。非银机构存款减少4823 亿元，同比少增6261亿，5月末的银行破刚兑事件对银行同业市场产生了明显的冲击。事件发生后，中低评级的存单发行成功率明显下降，6月存单净融资量为-2571亿，但实际影响不仅限于同业存单。同业存单由于是线上品种，持有者结构更为分散，冲击程度会小一些，而同业存款则因为是线下品种，持有者结构可能会比较集中在当地的区域银行，因此损失也会更为集中。

三、低基数加上专项债发力支撑6月社融，但地产融资收紧叠加中小银行负债压力，社融回落将逐步显现

6月社会融资规模增量为2.26万亿元，略超市场一致预期2万亿，前值为1.4万亿元，同比多增7700亿元左右，对应存量增速10.9%。同比多增主要来自于：

1. 去年同期受资管新规影响，三项非标合计压降了6915亿元，是去年全年压降最多的一个月，而今年6月三项非标合计压降近2124亿元，其中委托贷款压降827亿元，未贴现承兑汇票压降1311亿元，信托贷款几乎持平。因此非标项同比少压降了4791亿元，为今年6月社融同比多增的主要原因。

2. 地方政府债专项债在4、5月发行不及预期之后（或由于部分省份提前发满了提前下达的额度，全年额度尚未下发），6月发行规模迎来井喷，全月专项债净增量为4836亿元，计入社融部分的专项债为3545亿元（社融口径下专项债净融资与wind统计稍有差异），同比去年多增了2526亿元。

其余分项基本持平去年同期，符合预期。

后续来看，非标低基数无法持续，去年下半年非标的萎缩规模逐步减少，同比数据难以持续高增长；地方债由于发行前置，如果不增加地方债发行额度，三季度尤其是后半段预计地方专项债净增量小幅低于去年。从这两者的角度来看，社融都将呈现逐步走弱的态势。此外，中小银行同业负债逐步压缩，将逐步传导到信贷投放。叠加后续房地产融资受到压制，23号文对于非标前融的监管要求逐步落地、房地产ABS融资监管收紧等，地产融资大概率也将逐步回落，下半年整体社融或将逐步走弱。