第一上海：金蝶国际维持买入评级 目标价至 11.6 港元

　　第一上海研究报告仍维持对金蝶国际目标价至 11.6 港元，并维持买入评级。第一上海看好公司在云业务上的转型，并且对其 PaaS 金蝶云苍穹以及之后的升级产品在未来的表现保持信心。

　　现金流仍表现良好，利润具备含金量：

　　金蝶国际全年经营现金流录的 9 亿元人民币，在扣除固定资产、无形资产等调整后仍有自由现金流 5.1 亿元人民币。另一方面，根据财报披露的 2018 年分部业绩结果，ERP 业务录得净利润 3.83 亿元人民币，净利润率为 20%。金蝶云业务录的亏损 1.24 亿元，净亏损率为 14.6%。2018 年全年利润为 4.09 亿元。因此从现金流和净利润的对比来看，第一上海认为尽管当下物业收益贡献较多，但金蝶的盈利并非虚增，此结构为金蝶向云转型必然会经历的短期问题。随着金蝶向云业务的逐渐转型，云业务亏损进一步缩减甚至扭亏，金蝶的盈利将向良性结构发展。

　　增值税返还为软件开发行业常态：

　　根据国务院在 2011 年颁布的 4 号文件，国内软件厂商如出现实际增值税税率超过销售额 3%的，即征即退。第一上海认为，文件的出台是国家考虑到软件开发行业区别于制造业，其主要生产资料为人力，无原材料、厂房等进项税抵扣，因此为平衡和鼓励发展实施的政策。因此，对于该增值税的即征即反应当理解为符合中国国情的行业常态，为软件开发公司应得的收益，且具备持续性，而非暂时的政策鼓励。

　　向青岛鑫润公司的注资和贷款为业务拓展的必要举措：

　　根据金蝶于 2018 年 9 月 7 日和 12 月 28 日公告显示，金蝶于 9 月份向持有 80%的青岛鑫润公司按照持股比例给予贷款 5.8 亿元人民币，用于购买位于青岛的土地。12 月 28 日，由于深圳均信欣公司向青岛鑫润注资，公司获得 2.7 亿元贷款返还，这笔贷款返还将于协议 15 日后 45 日内全部收回完毕，因此将于 2019 年初完成回收。另一方面，根据公告披露，该土地收购的目的在于建设金蝶青岛软件园、研发、交付和培训中心。考虑到青岛在华北地区经济地位，以及作为工信部 2018 年工业互联网试点示范项目的城市之一，第一上海认为该项举措作为云业务在工业互联网的拓展上是必要的。

　　云之家将为金蝶的云业务生态带来有效拓展和支持：根据 IDC 于 2018 年4 月发布的《中国社交化移动办公软件报告显示，云之家的市场占有率为33.4%，超越第二名阿里钉钉大约 3.4 个百分点，合作伙伴中包括安踏、海尔等龙头企业。公告显示，金蝶出资约 5 千万元人民币购买云之家51.73%的股权，股权比例提到 60.86%，于 2019 年开始并表。云之家为公司2016 年剥离的实体，第一上海认为云之家不仅能够丰富公司的云业务生态，而且预期将在 2020 年实现经营利润扭亏。