信文资本研究员浅谈19年债市违约 如何应对系统性风险？

　　7.29日,信文资本研究员刘鹏从多家买方机构了解,“16海航02”债券应于7月29日支付本息,但截至29日19:00,债券持有人未收到应付本金及利息。“16海航02”债券爆雷,惊呆市场。而海航的相关债券早在几个月前就已经大跌。而另一家主体河北海伟交通设施集团有限公司所发行的16海伟01(本次发行10亿),由于海伟集团短期偿债压力较大,多次纳入被执行人名单和失信被执行人名单,“16海伟01”应付利息和应付本金额的20%未能按约定时间存入偿债专户,截至7.29日晚间仍无明确偿债来源,当天大公决定将海伟集团主体信用等级调整为BBB-,评级展望调整为负面,“15海伟01”、“15海伟02”和“16海伟01”信用等级调整为BBB-,海伟集团爆“雷”可能性极大。

　　自2019年以来债券市场频频暴雷。根据信文资本研究员统计,上周7月15日至7月18日,接连有5只债券出现违约,规模合计57.6亿元。例如 7月18日,中民投18民生投资SCP007因为只兑付了部分债券本金和利息,导致违约。据某财经记者了解,中民投为了应对危机,除了出售上海董家渡项目等多项资产还在积极引入多方战略投资者,以进一步优化中民投资本结构,希望中民投能获得新的发展动力。本次违约的五只债券从主体属性来看,均为民企属性,且不少是当地民企龙头,且4家主体此前就发生过违约,市场上熟悉的如中民投(确认为技术性违约)、中城建和康得新早已是人尽皆知的违约“老司机”,而旗下拥有3家上市公司的浙江精功集团则是新违约的民企500强。相比上周的5家主体违约,5月和6月也分别仅有3只和4只债券违约。信文资本研究员统计了2019年前四个月涉及债券的违约金额,违约金额已经达到392亿元人民币,约为2018年同期的3.4倍。以下为公开信息不完全统计的2019年前四个月中国债市出现的违约案例一览:

　　上述违约债券中,河南众品食业、康得新(002450)、宝塔石化、国购投资、东方金钰(600086)、三胞集团、成都天翔环境、胜通集团、哈尔滨秋林集团(600891)、中民投、天宝食品、中信国安(000839)等均是今年首次违约的企业。

　　今年债券违约和爆雷的一个重要的特点就是民企信用债违约率继续升高。海通宏观分析师姜超此前梳理截至4月18日的违约案例发现,19年新增的20家违约主体中,民营企业共有18家,占违约主体数的90%。新增违约民企以非上市公司及制造业企业为主。而二季度新增的违约主体当中,也是以民企为主。

　　而另外一个特点便是花样式爆雷债券增多,其中包括发行人要求投资人撤销回售、要求本息展期、常见的技术性违约,还有协商解决的场外兑付等。

　　放眼2019年以来,信文资本分析员统计发现不论是违约债券数量和违约的主体,都呈现增多之势,在宏观去杠杆和金融供给侧改革下,前期过度扩张和加杠杆的企业面临的债务压力不断加大。而从过去两年的数据来看,违约的高峰集中在四季度。比如,2018年四季度违约债券为60只,违约金额为418.07亿元;2017年四季度违约债券为10只,违约金额69.29亿元,均为当年最高。根据信文资本某投资经理的经验,“按照过去两年的经验,目前爆雷事件还没有到高潮,防风险仍然任重道远。”

　　而对于频频违约和爆雷的原因,各方解释不一,海通宏观分析师姜超认为是民企激进扩张+金融去杠杆惹的祸。去年信用违约潮发生的原因是去杠杆导致信用收缩,并且影子银行萎缩,非标到期难续。过去广义货币M2增速较高,那些前期通过加杠杆的方式过度融资,进行扩张的企业,当去杠杆的大潮来临,则会出现种种问题。而某大行首席经济学家解释为“以前经济发展较快,一些问题可以通过滚动发展被掩盖起来,现在则随着实体经济增速放缓,以及新老经济的换挡,这些存在的问题难以被继续掩盖,逐步暴露出来,借新还旧的把戏不能为继,造成资金链断裂的窘境。在债务违约频频,以及资金面有所收紧的背景下,债券违约以及发行失败或成常态”。中金公司团队认为,2019年“违约潮”并非事出偶然,本轮债务违约加速受去年底来融资环境收紧所驱动,尤其是资管新规出台后银行非标资产快速回表为地方政府与民企的资金链带来了不小的压力。同时,多项去杠杆宏观政策叠加,包括财政支出放缓、地方政府融资及基建投资监管趋严,表内信贷额度偏紧等,也加剧了企业融资的压力。中泰证券首席经济学家李迅雷对记者表示,这一情况的发生,主要是供给侧结构性改革和产业调整所致。由于中国经济区域发展差异较大,违约的企业主要集中在东北地区以及其他一些经济形势相对较差的地区。从行业来看,违约事件主要集中在一些面临较大行业分化和环保压力的传统产业。

　　而根据信文资本研究员了解,在违约和爆雷大潮下,银行纷纷收紧民企信贷门槛,部分银行只能向信用评级AA+以上的民企放贷或提供发债融资服务,但在实际操作过程,即便民企达到上述信用评级,能获批的也很少。相对于去年,相关部门鼓励银行加大民企信贷投放后,不少银行都增加了民企供应链金融贷款投放额度,这对于制造,外贸型企业支持力度很大。而在民企不断违约下,多位江浙地区民企负责人向记者直言,诸多银行已经收紧了对实体企业供应链金融的支持力度,此举对当前民企资金链的冲击相当大——由于经济增速放缓与中美贸易摩擦不确定性增加,目前他们外贸业务与内销业务的收款账期被拉长至3-6个月(其间海外买家还提出针对中美贸易摩擦新进展要重新核价),因此他们只能通过供应链金融贷款支付上游原材料采购费用与部分日常经营开支,一旦供应链金融贷款被“叫停”或暂缓放款,他们可能面临更大的资金周转问题。

　　我们认为近期及后续可能出现的违约和爆雷案例是我国信用债市场去除刚性兑付面纱之后呈现的信用风险本来状态,信用风险的还原和释放将促使信用债市场回归信用风险定价的本源,引导投资者理性平衡信用风险与收益,有助于消除系统性风险的隐患。不过,在相对集中暴露信用风险的阶段,也需要避免金融机构集体非理性和踩踏效应导致风险传染性加剧。建议债券市场投资者提升信用风险识别和组合管理能力,对债券风险的暴露制定应对预案,冷静应对信用风险。