央行中期借贷便利操作利率维持不变 政策重心仍为疏通传导机制

9月17日，央行开展中期借贷便利（MLF）操作2000亿元，期限1年，利率3.30%，与上期持平，未开展逆回购操作。当日有2650亿元MLF到期，另有800亿元逆回购到期。

在9月7日MLF到期、MLF操作利率调降预期落空之后，市场对9月17日MLF操作利率降低抱有期待，然而，当天央行缩量续做MLF并保持操作利率不变。

“虽然8月份经济数据不及预期，但本次MLF续做利率仍然持平，彰显了监管层坚持供给侧结构性改革的决心与定力。”民生证券首席宏观分析师解运亮说，供给侧结构性改革的核心在于解决投资效率不足而非投资总量不足的问题。目前，降低政策利率无法解决投资低效率问题，反而可能加剧产能过剩和高杠杆。引导银行降低贷款利率，在贷款市场报价利率（LPR）基础上的加点才是符合利率市场化的改革方向，是落实国务院常务会议提出的“推动实际利率水平明显降低”要求的可行途径。

分析人士表示，货币政策的重心宜放在无风险利率向实体经济的传导、货币市场利率向信贷市场利率的传导，降低实体经济融资成本，包括降低LPR在MLF利率上的加点、降低贷款利率在LPR上的加点等。

从无风险利率看，央行从去年年初开始一直在致力于降低无风险利率水平，货币市场利率中枢为2.55%，已经是全球金融危机以来仅次于2015年至2016年的低位。

金融市场利率方面，去年年初以来，金融市场利率已经出现了明显的下降。例如，2018年一季度，3年期AA+级中票收益率的均值为5.50%，至2019年二季度，已经下降至4.00%，下降了150个基点；同期，金融机构人民币一般贷款加权平均利率由6.01%下降至5.94%，仅仅下降了7个基点。

贷款利率没有充分地反映市场利率的变化，原因在于利率传导机制受阻。为解决这一问题，央行8月16日宣布改革LPR报价机制，LPR挂钩MLF利率，央行同时引导银行新发放贷款参考LPR定价。

“既然货币政策的传导仍有疏导空间，那么，就应该从疏通传导机制的角度进行化解。”光大证券固定收益分析师张旭认为，LPR报价利差尚具有较大的压降潜力。事实上，在大量银行贷款暂未参考LPR的客观背景下，LPR不宜下降过快，避免银行在切换基准时赋予新贷款过高的初始上浮比例。更进一步讲，在LPR报价利差尚未充分压缩的背景下，当前MLF利率也不宜下调，这样才能更好地达到运用市场化改革办法推动降低贷款实际利率的目的。

联讯证券董事总经理李奇霖表示，贷款利率距离债券市场融资利率仍然有较大差距，利率市场化的推进不能过度依靠央行调整定价基准来实现。另外，前期的降准可以降低银行的资金成本，给了银行压缩LPR与MLF利差的空间。

9月16日，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约8000亿元。银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期等因素的影响，当日不开展逆回购操作。9月16日，有1600亿元逆回购到期，因此，当日央行实现流动性净投放6400亿元。

另外，有专家认为，从通胀、汇率等方面考虑，当前下调MLF利率的迫切性并不高。

“全面降准+定向降准”政策出台之后，市场上有机构预期MLF不会续做。对此，解运亮认为，逆周期调节需要积极财政政策发力，在公共财政收入和土地出让收入增速较低的情况下，专项债是重要的资金来源。国务院常务会议明确提出，今年限额内地方政府专项债要确保9月底前发行完毕，而全面降准可以为专项债发行提供长期流动性，叠加9月中旬税期因素，MLF续做维持流动性合理充裕，既有利于保障专项债顺利发行，也不改货币政策稳健基调。