姜超：工业投资下滑 消费结构改善

摘 要

9月16日，统计局公布了19年1-8月经济数据，以下是我们的解读：

工业生产再创新低。8月工业增加值同比增速4.4%，较7月继续下滑，再创新低，指向工业生产压力仍大。其一，受去年3季度“抢出口”导致的高基数效应影响，装备制造类行业生产普遍下滑，成为主要拖累。我们预计4季度随着基数回落，这一影响有望消退。其二，高耗能的原材料类行业生产整体保持稳定，其中发电量、粗钢产量增速均现反弹，印证内需已在逐渐筑底。而原材料类行业生产平稳、装备制造类行业生产明显走弱，正是8月宏微观数据走势背离的根本原因。其三，汽车制造业“国六”标准实施释放了有效供给，该政策对生产端的影响快于需求端，因而6月以来汽车零售大起大落，但汽车生产和厂家销售持续改善。我们预计生产端的改善有望持续。

投资内生动力仍弱。1-8月全国固定资产投资增速继续下滑至5.5%。其中制造业投资、民间投资增速双双下滑，指向投资的内生动力依然偏弱。具体看：制造业投资增速再度回落，主要是受前期盈利下滑拖累，减税对企业盈利的支撑正逐渐显现，但传导至制造业投资仍需时日。基建投资增速小幅反弹，新、旧口径下基建投资增速双双反弹，但依然偏低，在财政收支矛盾凸显、严控地方隐性债务增长的背景下，基建投资仍是只托不举。房地产投资增速保持稳定，今年以来地产投资增速保持韧性，虽然土地购置费增速明显下滑，但建筑工程增速明显回升。然而，受外部融资持续收紧影响，房企到位资金增速已经连续4个月下滑，这意味着下半年地产投资仍面临下行压力。

汽车仍在拖累消费。8月社消零售增速7.5%，限额以上零售增速2.0%，均较7月小幅回落。受前期集中清库带来的透支效应影响，汽车零售降幅继续扩大，仍是消费端的主要拖累。剔除汽车后，社零、限额以上零售增速由降转升，这意味着，随着减税降费政策的实施，居民收入增速已逐步筑底企稳，并带动消费结构性改善。分品类看，必需消费普遍回升，其中食品饮料、纺织服装增速上升、日用品走平。可选消费涨跌互现，其中汽车降幅扩大，石油及制品增速低位稳定，而地产相关消费涨多跌少、整体回升。

棚改支撑地产销售。8月全国商品房销售面积增速4.7%、销售额增速10.1%，均较7月继续回升。虽然8月房贷利率继续上行，但得益于3季度以来棚改政策再度发力，低线级城市地产销售明显改善。在地方财政收支矛盾加剧、地产销售短期改善的大背景下，8月土地购置面积增速显著回升。而受房企外部融资趋紧影响，房企到位资金增速仍在下滑，因而新开工面积增速也继续下滑。整体来看，地产销售改善幅度有限，而房企外部融资仍趋于收紧，整体到位资金增速承压的背景下，未来地产投资仍难言乐观。

经济L型货币中性。8月经济继续走弱，拖累主要来自三个方面：一是出口交货值增速超预期下滑，令装备制造类行业生产普遍下滑；二是前期盈利下滑影响仍在，制造业、民间投资疲软，拖累投资；三是透支效应仍未消退，汽车零售降幅扩大，拖累消费。但随着减税落地，未来经济仍有两大支撑：一是从居民收入改善到消费支出回升的传导已经开始，表现为剔除汽车后的消费增速由降转升；二是从企业盈利筑底到制造业投资企稳的传导，只是迟到但不会缺席。本轮经济明确不走刺激老路，地产投资增速趋降，同时严控地方隐性债务增长，基建投资只托不举。这意味着下半年经济既不会失速下滑，也难见V型反弹，而是L型企稳，货币政策也有望保持稳健中性。

9月16日，统计局公布了2019年1-8月的经济数据。到底8月经济表现如何呢？以下是我们的解读：

1.工业生产再创新低

工业增速再创新低！首先来看生产端最重要的数据：工业增加值。8月份规模以上工业增加值同比增速4.4%，不仅较7月份继续下滑，也再次创下09年3月以来的新低，这意味着，当前工业生产压力依然较大。

市场关心：到底是什么导致了8月工业生产的疲弱，未来是否会延续弱势？我们试图从中微观数据中寻找这一问题的答案。

诚然，从中观看，各主要行业增加值增速普遍下滑。具体看：下游消费品类行业中，汽车、医药上升，农副、食品、纺织下滑；中游装备加工类行业中，仅电气机械上升，通用设备、专用设备、运输设备、通信电子均显著下滑；中游原材料类行业中，仅钢铁上升，电力、化工、建材、橡胶塑料、有色均下滑；上游采矿业增速继续下滑。

中观行业数据中，有两个地方值得关注：

一是前期“抢出口”推高基数，拖累装备制造出口。8月份，中游行业，尤其是装备制造类行业增速明显回落，与此前的高增长形成鲜明对比。其原因正在于8月出口明显转差。受贸易摩擦升温导致的“抢出口”影响，去年3季度出口交货值增速超预期回升，而受高基数效应影响，今年7、8月出口交货值增速持续下滑，8月甚至是大跌转负。因而出口依赖度较高的机电产品、高新技术产品的8月出口增速也都出现了明显下滑。

二是“国六”更新需求来袭，汽车生产强于需求。8月份，汽车生产一枝独秀，但汽车零售却跌幅扩大，反差令人费解，其原因正在于“国六”标准逐步落地。如果说钢铁等行业的环保限产是在“消灭无效供给”，那么汽车“国六”标准实施就是在“创造有效供给”，因而该政策对生产的影响则明显要快于需求。这也正是年中以来，与汽车生产、厂家销售相关的增加值、营收、产量持续改善，而与终端需求相关的零售却大起大落的原因。

而从微观看，传统行业主要产品产量增速涨跌互现，而非普遍下滑。具体看：上游煤炭产量增速回落，但原油加工量、发电量增速均有所反弹；中游水泥、乙烯产量增速下滑，但钢铁、有色产量增速均现回升；下游汽车产量降幅大幅收窄、几近归零。

而装备制造相关的工业品产量增速却普遍下滑。事实上，上述工业品主要对应原材料类行业，而与装备加工类行业对应的工业品产量却是普遍下滑。具体看：虽然新能源汽车产量增速持平，但智能手机、工业机器人产量跌幅双双扩大，而集成电路产量增速则下滑归零。这与中观行业的表现较为一致。反映拖累主要来自于装备加工类行业。

中微观数据给我们的启示在于：受去年3季度“抢出口”导致的高基数效应影响，装备制造类行业普遍下滑，成为主要拖累，随着4季度基数回落，这一影响有望消退；而汽车制造业因“国六”标准实施带来的生产改善有望持续，并对其上游行业形成带动；地产、基建仍在托底经济，这也使得与内需相关度较高的工业品产量增速涨跌各半。

2.投资内生动力仍弱

再来看需求端，此前海关总署公布的数据显示，8月出口增速下滑转负、顺差继续回落，那么内需表现如何呢？

固定资产投资增速回落。1-8月全国固定资产投资同比增速、民间投资增速分别回落至5.5%、4.9%，其中8月当月同比增速分别下滑至4.2%、1.1%。值得注意的是，民间投资增速持续滑落、几近归零，反映投资的内生动力依然偏弱。

具体看，三大类投资中，制造业投资增速再度回落。1-8月制造业投资同比增速再度回落至2.6%，我们估算8月制造业投资当月同比增速下滑转负至-1.6%。今年以来，制造业投资增速较去年明显下滑，主要缘于前期盈利下滑，拖累投资。虽然减税降费对企业盈利的支撑正逐渐显现，但传导至制造业投资仍需时日。分行业看，1-8月各行业中，仅医药、金属制品、电子等少数行业投资增速小幅回升，其他行业则普遍下滑。

基建投资增速小幅反弹。1-8月基础设施（不含电力等）投资同比增速反弹至4.2%，而旧口径下的基建（包含电力等）投资同比增速也反弹至3.2%。新、旧口径下基建投资增速双双反弹，但依然偏低，意味着基建稳增长仍是只托不举。在减税降费落实、土地财政缩水、影子银行融资萎缩的背景下，上半年财政政策仍较为积极，前7月财政支出占财政收入的比重创下110%的历史新高，融资受限仍是制约基建投资的关键原因。

房地产投资增速保持稳定。1-8月房地产开发投资同比增速稳定在10.5%，其中8月当月同比增速因低基数反弹至9.9%。今年以来，房地产投资保持韧性，虽然占比第二的其他费用（主要是土地购置费）增速大幅下滑，但占比最高的建筑工程增速明显回升，令房地产投资增速得以维持高位。然而，受外部融资明显趋紧影响，房企到位资金增速已经连续4个月下滑，这意味着下半年地产投资仍面临下行压力。

3.汽车仍在拖累消费

消费增速再度回落。8月全国社会消费品零售总额同比增速7.5%，剔除价格因素后同比增速5.6%，限额以上单位消费品零售额同比增速2.0%，均较7月小幅回落。

剔除汽车后消费增速由降转升。8月消费增速再度回落，但有两点值得注意。一是不同于7月，8月增速仅小幅回落，反映下滑的趋势有所放缓。二是前期集中清库带来的透支效应仍在持续，这使得汽车类零售降幅继续扩大，依然是主要拖累。剔除汽车后，8月社零增速回升至9.3%，限额以上零售增速回升至5.9%。这意味着，随着减税降费政策的实施，居民收入增速已逐步筑底企稳，并带动消费结构性改善。

分品类看，必需消费全线回升。8月食品饮料、纺织服装零售增速分别回升至12.3%、5.2%，日用品零售增速稳定在13.0%。三项合计增速10.2%，较7月的8.2%明显上升。值得注意的是，与去年有所不同，今年年中以来的必需消费增速回升，是在城乡居民人均可支配收入增速企稳回升的背景下发生的，因而驱动力并非是“口红效应”，而是减税带来的收入改善。

可选消费涨跌互现。8月汽车类零售增速降幅扩大至-8.1%；石油及制品类零售增速低位稳定在-1.2%；地产相关的家电、家具、建材类零售增速分别为4.2%、5.7%、5.9%，涨多跌少，三项合计增速从7月的3.1%回升至4.7%。总结来看，8月消费增速下滑，主要缘于出行类消费继续放缓，饮食、服装、居住类消费普遍回升。

4.棚改支撑地产销售

地产销售增速继续回升。8月全国商品房销售面积同比增速4.7%，销售额同比增速10.1%，均较7月继续回升。而全国商品房待售面积同比降幅继续收窄至-7.6%。虽然8月全国首套平均房贷利率继续上行至5.47%，但得益于3季度以来棚改政策再度发力，低线级城市地产销售明显改善。

土地购置回升，新开工仍低迷。在地方财政收支矛盾加剧、地产销售短期改善的大背景下，8月土地购置面积增速显著回升。而受房企外部融资趋紧影响，房企到位资金增速仍在下滑，因而新开工面积增速也继续下滑。整体看，地产销售仅是小幅改善，而房企外部融资仍趋于收紧，整体到位资金增速承压的背景下，未来地产投资仍难言乐观。

5.经济L型货币中性

经济继续走弱，主因三大拖累。8月经济继续走弱。总结来看，拖累主要来自三个方面：一是出口超预期下滑，令装备制造类行业生产普遍下滑；二是制造业投资、民间投资再度回落，使得投资增速继续放缓；三是透支效应仍未消退，汽车零售降幅扩大，拖累消费增速放缓。

不必过度悲观，两大支撑发力。但我们认为，得益于减税降费政策持续发力，居民收入和企业盈利增速正在相继筑底。一方面，从居民收入到消费支出的传导已经开始，表现为剔除汽车后的消费增速由降转升。另一方面，虽然从企业盈利见底到制造业投资见底的传导尚需时日，但必然会到来。而本轮经济明确不走刺激老路，不把房地产作为短期刺激经济的手段，坚持房住不炒，同时严控地方隐性债务增长，基建投资只托不举，这意味着，下半年经济既不会失速下滑，也难见V型反弹，而是依然坚定走在L型企稳的道路上，货币政策也有望保持稳健中性。