债市走势再添新变数

中秋节前最后一个交易日，债券市场利率债收益率涨跌互现。比如，3个月期上海关键收益率（SKY_3M）下行1BP至2.39%； 10年期上海关键收益率（SKY_10Y）上行4BP至3.09%。国债期货市场方面，两年期国债期货主力合约TS1912下跌0.06%，对应期货收益率上行2.88个基点至2.8166%，10年期国债期货主力合约T1912下跌0.34%至98.490，对应收益率上行4.28个基点至3.1957%。

市场机构表示，近期，一些引发债市调整的因素正在逐步出现和验证，需要关注。国内猪肉价格助推8月CPI略超预期，8月社会融资增速企稳且结构出现改善，多地区房地产政策出现微调迹象等，同时，全球货币政策宽松格局继续，但市场预期已经较为充分，预期差弱化。该分析认为，当前各项利好基本兑现完毕，对于四季度而言，基本面、货币政策等利好的预期在弱化，建议关注一些可能引发债市调整的因素。

猪肉价格上涨会否加剧CPI上升

上周，国家统计局发布的数据显示，8月份，CPI同比上涨2.8%，与上月持平，仍处于过去6年的最高点附近，离3%的政策目标仅一步之遥。

从各分项因素看，推动当前物价上涨的主要因素是猪肉价格。8月份，猪肉价格环比上涨23.1%，同比上涨46.7%，直接拉动CPI上涨约1.3%。猪肉价格的大涨也带动了牛羊肉和禽蛋价格的普涨，8月份，牛肉、羊肉、禽肉价格涨幅分别升至12.3%、12.5%和9.6%。此外， 8月份的水果价格也上涨了24%。在肉禽和水果价格上涨的带动下，8月份，CPI食品价格同比上涨10%，创下2012年以来的新高。

随着猪肉价格的上涨，带动相关预期也在加剧，未来一段时间，CPI是否会突破3%的政策目标，成为各方关注焦点。对此，市场机构的预期存在不少分歧。

海通证券首席宏观分析师姜超表示，进入9月份以来，猪肉价格环比涨幅虽有所收窄，但同比涨幅仍在继续扩大。我们预计9月CPI食品价格涨幅可能超过11%，并带动9月CPI达到3%。而在四季度以后，CPI或突破3%的政策目标。

长江证券宏观固收首席分析师赵伟表示， 随着生猪供给的大幅收缩以及假期带来的需求上升，猪肉价格进入快速上涨通道，对CPI同比拉动明显扩大。同时，猪肉价格上涨外溢效应逐步带动鸡肉、牛肉、羊肉等食品涨价。此外，在天气、地缘政治事件等影响下，大豆、玉米等粮食及原油价格，也可能成为未来某个时段通胀预期抬升的新增变量。综合来看，预计今年四季度到明年一季度，CPI通胀中枢或逐步抬升，单月同比可能阶段性超过3%。

不过也有不少机构预测，CPI升至3%以上的概率较低。国金证券固定收益首席分析师周岳认为，从近期高频数据看，猪肉价格涨势有所放缓，高基数下9月份猪肉价格涨幅可能低于8月份。同时，近期鲜果价格已经恢复正常价位，蔬菜价格走势平稳。因此，9月CPI同比要达到3%以上，意味着CPI环比值至少达到0.9%，可能性不大。周岳预计，9月CPI增速或为2.7%。

“即使CPI增速可能在2019年四季度创本轮新高，比如达到或突破3.0%，但本轮CPI增速上升已经接近尾声。”平安证券首席经济学家张明分析称，从2020年起，中国经济可能会面临CPI与PPI同比增速双双下降的局面。原因在于，当前核心CPI、非食品价格、PPI与M1等因素的变动，都不支持CPI增速的持续上涨。而作为驱动本轮CPI增速上升的最重要因素——猪肉价格，进一步上升的空间与可持续性均难以持久。

值得注意的是，在CPI同比连续上涨的同时，PPI同比却呈现连续下跌态势。国家统计局公布的数据显示，8月份，PPI环比下跌0.1%，同比下跌0.8%，同比降幅创下2016年8月以来的新低。

PPI的持续下行，也让市场担忧工业物价存在通缩压力。姜超表示，根据估算，油价、钢价和煤价是影响中国PPI的三大核心商品价格，截至今年8月份，国内成品油价格同比下跌11.2%，山西优混煤价同比下跌11.8%，国内钢材综合价格指数同比下跌5.6%，商品价格的普跌使得PPI步入通缩区间。

多因素叠加扰动债市

除了国内通胀压力预期上升，国际国内多个重要事件，成为近期扰动债市的重要因素。

从国际看，9月以来，伴随丹麦央行、欧央行等先后降息及欧央行决定重启量化宽松，全球再度掀起货币宽松浪潮。9月19日，美联储议息会议将要召开，是否继续降息颇受关注。国际金融市场上，10年期美债、德债大幅上行, 黄金也自高位回调约4%。国内方面，9月16日迎来央行全面降准的实施，释放资金约8000亿元；9月17日将有2650亿元MLF到期，9月20日则将第二次发布贷款市场报价利率（LPR）。

“尽管近期债市受到多重因素扰动，但从中长期来看，这些扰动因素的成色可能有限，债市的核心逻辑尚未动摇，‘涨不追、跌不怕’的整体应对思路可以继续保持。” 华泰证券固收首席分析师张继强表示，首先，全球经济下行压力、政治风险频发、美联储进入降息通道，美债利率上行空间有限，对国内债市的扰动也有限；其次，国内经济基本面缺少向上的弹性和空间，核心通胀压力还有限；再次，降低实体经济融资成本诉求下，货币政策仍有空间，LPR三部曲仍在路上；最后，债市核心资产荒短期仍难根本性逆转，配置力量仍在。

姜超表示，展望未来，我们认为债市短期趋于谨慎，原因在于美国核心通胀创新高、美债大幅下跌；国内经济短期改善，通胀预期回升，央行货币政策难以进一步放松，因而利率下行将短期受阻。但是从长期来看，债市慢牛的格局未变，理由是本轮未走货币刺激老路，货币增速保持平稳，因而通胀难以大幅上升，综合CPI和PPI以后的通胀预期整体保持稳定，因而央行不会收紧货币政策，与此相应利率仍有望保持低位振荡的格局。但是在短期通胀上行的环境下，企业盈利有望改善，信用和可转债仍是债市配置首选。

从国内债市看，在多个因素叠加影响下，此前一直呈现牛市走势的债市，近期开始有所调整。其中，利率债出现明显回调，10年期国债和国开债收益率分别较此前一周上行7BP和9BP。

“综合来看，利率债短期或仍有调整压力，中期利多逻辑不变。” 赵伟分析认为，短期来看，债市干扰因素增多，海外债市调整、通胀预期变化、地方债潜在供给、资金风险偏好提升等因素，均可能导致债市表现阶段性承压。中期来看，经济基本面、货币环境、信用环境、“资产荒”下再配置压力的逐步显现、外资持续流入等因素，依然对债市形成有力支撑。