李迅雷专访：中国消费龙头股市场和估值空间仍十分巨大

消费股今年以来一直是A股市场的明星，虽然近期宏观消费数据有所下滑，但在接受《红周刊》采访时，中泰证券首席经济学家李迅雷仍对我国消费市场前景以及大消费板块坚定看好，在他看来，虽然当前消费数据在GDP中占比是被动提升，但不可否认的是，在经济疲软情况下，消费比其他“两驾马车”——投资和出口下滑速度更慢，消费总体上仍处于增长态势中。

在李迅雷看来，在消费升级和消费分化并存的情况下，高端消费、品质消费至少未来两三年仍将维持高景气度。而在30年的长周期视角中，对标美国来看，中国消费龙头股的市场空间十分巨大。

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我国仍处于消费升级趋势中

《红周刊》：从上半年经济数据来看，最终消费支出增长对经济增长的贡献率为60.1%，相较于2018年上半年的78.5%的同比增速下滑明显。此外，社会消费品零售总额同比名义增速在连续2个月回升后，7月再度回调至增长7.6%（扣除价格因素实际增长5.7%）为2003年以来的次低点。但在此背景下，您依然坚持看好大消费，以及资本市场的大消费板块，您的理由是什么？

李迅雷：当前经济增速出现了持续九年下行，拆分来看，投资、出口、消费“三驾马车”的增速也都在下行，但是消费下行的速度相对更慢，这也就导致消费在GDP中的贡献比重相对提升了，消费对GDP的贡献由原来的50%多上升到接近60%。”

《红周刊》：从您刚才的观点来看，我国消费在经济中占比的提升，仍是被动提升的结果，您认为这种提升是否具有持续性？

李迅雷：当前中国消费水平总体是升级的，如，低收入阶层收入基数再低，收入也是在增长的，更为直观地表现是恩格尔系数在降低，中国人的食品支出占收入的比重越来越低。

但中国的消费分化同样也已经持续了很长时间，今年以来豪车销量保持两位数增长，乘用车数量保持两位数下降，凡此种种可以举出很多例子来，总体表现为，高端消费、奢侈品消费的比重在扩大，但中低端消费的比重在下降。

我特别看好消费，但在这个过程中要看到难解的问题，就是如果贫富差距过大的话，并不利于消费。我之前说有10亿人没坐过飞机，5亿人没坐过马桶（抽水坐便器），这看上去有很广阔的需求空间，但其实他们没有条件坐飞机和家庭条件不能安装马桶，这些需求根本不能变成有效需求。

以2018国家统计局数据来看，占比全国60%的中等收入以及中等偏上和中等偏下群体，其人均可支配收入的名义增长率仅为4.4%，考虑到通胀因素，收入的实际增长率并不是很高。

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高端消费三五年内将继续维持高景气度

《红周刊》：您曾有个观点是，随着房地产周期终将回落，高收入阶层的收入出现负增长，届时高端消费风光不再，您认为这个时间点大概在什么时间到来？如果出现这种情况，目前二级市场上受追捧的茅台，五粮液等高端白酒的景气程度是否也会受到影响？

李迅雷：受益于高收入阶层收入增长较快以及消费升级中，品牌认可度的集聚性不断提高等因素影响，个人认为，高端消费短期（三、五年）还看不到“衰落”的迹象。

影响高端消费的主要因素是高端收入人群，改变一个国家高端人群收入水平的因素有三点：税收、金融危机或战争。目前，中国有三大税种没有正式征收。房产税、遗产税和资本利得税。这些税种在美国、欧洲是要征收的，这是缩小贫富差距的一个有效手段。例如日本对富人征收的所得税最高可达70%。中国可以考虑用税收手段来缩小收入差距，但是短期内（三、五年）还看不到会征税房产税等迹象；金融危机也是缩小差距的形式，但是对经济的伤害太大，中国的宏观调控和防范风险能力很强，房地产泡沫破灭也不太可能看到；而战争目前则更难看到。因此，高端消费最起码短期三五年内有望继续维持高景气度。

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中国消费股龙头市场和估值空间巨大

《红周刊》：在您看来，未来我国消费结构具体将如何演变？具备哪些值得关注的消费热点？

李迅雷：中国是在消费增速下降的过程中成长为一个消费大国，也将在GDP增速下降的过程中为全球GDP总量老大。

借鉴国际经验，决定长期经济走势最主要的生产要素是劳动力要素，从长远看，珠三角、长三角未来人口占比仍会不断提高，所以未来长三角、珠三角的经济产出加起来一定会占到中国GDP的50%以上。而中国经济新动能、新产业也将在这两个地区的占比更大。

投资者应该以超长周期视角来看，例如30年后我国消费格局将如何演变。因为中国经济的转型是一个必然，所以我们要看得长远一点。我认为未来消费龙头的空间非常大，因为中国行业的集中度是不够的。

我们可以对标美国的行业，来测算中国相关行业的市场份额有多大。例如美国的医药龙头公司，它们的龙一企业是最大的一家，市场份额占比特别高，然后龙二、龙三、龙四企业瓜分剩余的市场。但是中国的企业集中度还没有这么高，前三名的市场份额差距并不是很明显。

《红周刊》：从美国股市发展史来看，消费股是长期走强和牛股辈出的领域。无论是在1960s-1970s初的“漂亮50”行情，还是1980s消费产业的黄金十年时期，优质消费股都给美股投资者带来了远高于市场的投资收益。从估值角度来看，相较于美股而言，您认为A股消费股可提升的估值空间有多大？

李迅雷：A股市场目前总体处于估值水平的相对低位，主要驱动逻辑是估值修复和预期差驱动，不容易出现“疯牛”行情。如果按照过去10年ROE的水平分档，对比各档A股与美股的估值会发现，无论PE还是PB，A股都明显低于美股。

A股市场长期以来的估值体系较为扭曲，即绩优股的估值水平比较低，绩差股则较高，导致“确定性折价”，“不确定性溢价”。今后，把握“确定性机会”的理念随着外资流入和资本市场改革而深入人心。（注：封面图片来源于中泰证券资管公众号）