悖论的数据 冷与暖到底折射出什么问题？

本文作者：邓海清，陈曦

8月工业增加值同比4.4%，低于前值4.8%，远低于市场预期5.2%；社会消费品零售总额同比7.5%，低于前值7.6%和预期7.9%；1-8月固定资产投资同比5.5%，低于前值5.7%和预期5.6%；房地产开发投资同比10.5%，前值10.6%。

8月经济数据全面低于预期

从高频数据看，8月较7月反弹明显，同时7月经济数据下滑有6月异常值的影响，8月没有这一效应，且8月不存在显著的高基数问题，因此我们和市场普遍预期8月经济数据会较7月好转。

从数据公布结果看，8月经济数据远远低于我们和市场的预期。工业增加值、社零、固定资产投资全面低于预期，且工业增加值增速仅为4.4%，创2009年以来最低增速。

从7-8月经济数据看，经济下行程度超出我们此前的判断，这也解释了为何国务院常务会议9月4日全面部署“六稳”工作，以及全面降准、地方债发行提前政策的出台。

罕见悖论的经济数据

此次经济数据让我们更为意外的是结构。

从之前已知的数据看，8月企业中长期贷款占比和绝对额都提升，8月汽车产量回升，8月挖掘机销量回升；从此次公布数据看，房地产投资增速8月当月同比10.5%，为5月以来最高单月增速，8月房地产销售面积当月同比增速4.7%，为2018年8月以来最高单月增速，1-8月基建投资增速3.2%，为2018年7月以来最高累计同比增速，基建投资（不含电力）增速4.2%，为近四个月最高增速。

综上所述，8月企业中长期贷款、汽车产量、挖掘机销量、房地产投资、房地产销售、基建投资都是数月来甚至一年来最高，但是工业增加值却异常的弱。

此前市场主流预期经济下行的核心因素，在于房地产调控导致经济下行，但是从7-8月数据看，并没有出现这种情况下，房地产投资增速和销售均没有下滑，反而处于相对高位。

我们详细考察工业增加值的行业分项（将8月同比与7月同比对比），可以发现，拉动工业增加值向下的主要行业包括：采矿业（6.6%至3.7%）、电力热力供应（6.9%至5.9%）、农副食品加工（1.5%至0%）、食品制造业（7.3%至5%）、纺织业（1.2%至0.1%）、化学原料制造（3.8%至1.2%）、有色金属（10.3%至8.5%）、金属制品（4.2%至0.9%）、铁路船舶航天（15.7%至10%），计算机制造（6.1%至4.7%）。

与7月相比，正贡献的行业仅有汽车制造业（负4.4%至正4.3%）、电器机械制造（7.6%至10%）、医药制造业（7.4%至8.3%）。

从行业中，我们看到的是各行业工业增加值的全面增速下行，而仅有汽车等个别行业出现回升。

也就是说，尽管汽车生产大幅回暖、基建回暖、房地产高位向上，经济数据仍然显著下行。

8月工业增加值下滑原因为何？

我们到目前为止，尚无法找到此次经济数据如此之弱的确定性原因。从历史上看，我们几乎没有遇见过汽车、基建、房地产表现均向上，而经济数据向下如此之大的情况。我们猜测，可能的因素如下：

1、工作日因素，统计局提出了这一因素，但我们认为其影响应该不大。2019年8月为22个工作日，18年8月为23个工作日，如果我们假设单位工作日的影响是相同的，则如果将今年的工作日假定为23个，工业增加值仅仅能够回升至4.6%。

2、台风因素，可能有部分影响，但应当也不太大。统计局表示，8月份全国登陆的台风是三个，比历史常年多1.2个，其中“利奇马”台风强度是新中国成立以来第五强的台风，对东部地区省份工业生产造成一些不利影响。我们回顾了历史上的其他重大登陆台风，2014年7月的威马逊台风、2015年10月的彩虹台风、2016年9月的莫兰蒂台风并未造成工业增加值的明显波动（同比降幅均在0.1-0.2%），仅有2006年8月的桑美热带风暴时期工业增加值同比下滑1%。

3、中美因素，2019年8月1日，特朗普宣布拟将于9月1日起对3000亿美元中国输美商品加征10%关税，之后贸易战担忧显著上升，人民币汇率被动贬值破7。

4、数据异常点。2019年以来，经济数据呈现明显的超高波动性，7-8月的经济数据是否意味着经济破位下行，我们仍然持很大的怀疑态度。

从以上因素猜测，我们倾向于认为，8月经济数据下行的主要原因可能是特朗普超预期加税、中美不确定性导致的企业信心不足，同时叠加工作日、台风因素的影响，以及不排除数据异常点的可能性。

未来经济怎么看？

尽管7-8月经济数据确实低于我们预期，但是我们对于未来经济并不悲观。

最为核心的逻辑是，7-8月经济数据已经是“过去式”，我们应当看到8月以来的增量变化。

主要增量变化有以下几点：

1、中美贸易升级风险降低，和谈意愿都再次回到高点。从近期股市表现看，中美市场信心都有所增强，风险偏好回升有助于改善企业生产、投资行为。

2、基建投资增速回升，根据统计局新闻发言人答记者问的表述，地方专项债可能会将明年额度提前到今年发行，基建发力为经济提供支撑。

3、宽信用政策初见成效，8月企业中长期贷款占比和绝对额双双回升，宽信用政策有助于实体经济企稳回升。

4、房地产韧性强劲，因城施策而非一刀切，近期房地产调控出现边际微调：

（1）国务院常务会议9月11日提出“持续推进棚户区改造”。

（2）中国银保监会首席风险官、新闻发言人、办公厅主任肖远企表示，监管部门没有控制房地产贷款增量，主要是压减违规输血。

（3）9月10日左右，湖南临澧县出台放宽首套房认定、实行购房补贴、适当降低商品房预售许可等促进房地产平稳健康发展九条意见。

（4）9月11日左右，贵阳公积金政策调整，降低二手房住房公积金首付比例，取消二套住房公积金贷款时间限制。

我们认为，房地产调控的初衷并非“搞死”房地产，未来也不存在大幅放松房地产调控的可能，“房住不炒”的主基调不会变化，但是房地产出现市场预期般大幅下滑可能性并不高，在城镇化仍未结束，刚需仍在的情况下，房地产调控边际变化，“因城施策”程度提高，房地产大概率维持高位震荡格局。

5、汽车行业见底回升迹象开始出现，从中汽协、乘联会的汽车销量来看，2019年1-5月已经触底，从汽车生产来看，8月产量回升明显，从中国汽车保有量来看，长期汽车产销量负增长可能性很低。

数据悖论，政策层应保持足够的定力

我们认为，目前仍然无法看到经济趋势性下行的因素，经济数据悖论明显，在重视稳增长的同时，应当保持足够的定力；既要保持对经济数据的高度敏感性，又要避免轻易采用强刺激措施，以免透支稳增长政策工具箱，以及引发不必要的负面效应。

我们仍然认为，在房地产韧性极强、房地产调控政策微调，基建投资发力，宽信用政策发力，汽车见底回升的情况下，实体经济融资成本下行，再叠加中美阶段性缓和，7-8月的经济数据难以成为常态，货币政策也无需“降息”、“大水漫灌”等强刺激，重心仍然应当放在货币政策向实体经济的传导。

对于债券市场，如果经济通过上述措施和方面足以回升，且通胀的制约非常显著，9月CPI破3%已经成为大概率事件，我们认为央行货币政策基调大概率维持不松不紧，2019年7月23日央行行长易纲“现在的利率水平是合适的”、2019年8月20日央行副行长刘国强“市场利率目前已经到了一个基本合理的水平”的表态仍然成立，则短端债券市场利率没有下行的空间，长短利差尽管有所修复但仍处于历史偏低水平，长端也将受制于增量利空而出现持续回调。

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