美联储降息核心逻辑：中性利率比预期低

2019年7月31日美东当地时间下午两点前，平日里略显喧嚣的纽约证券交易所大厅突然变得鸦雀无声，部分交易员调高了平时当作背景音的商业电视频道声音，以等待7月美联储议息决议。

2点整，美联储发布议息决议，宣布下调基准利率25个基点，至2%-2.25%，这是美联储近11年来首次降息。美联储同时宣布，提前两个月暂停缩减资产负债表。美联储称，虽然美国经济前景良好，但全球经济增长疲弱、贸易局势不明朗，采取适度行动维持经济扩张，本次降息“出于保险和风险管理的考虑”。

但面对非衰退期的降息，市场陷入困惑。

美联储主席鲍威尔在议息决议公布后的新闻发布会中解释称，此次降息只是“周期中的一次政策调整”，暗示并非连续性降息的开端，美国道琼斯工业指数随即下跌，当日最大跌幅超过400点。但鲍威尔随后又在回答另外一个问题时表示，“也并不意味着美联储只会降息一次。”

从历史上看，美联储进入降息通道，主要是经济衰退或金融危机时的应对措施，目前的宏观经济数据并没有给美联储连续降息的充分理由。在找不到方向的情况下，三大股指当日震荡收低，跌幅均超过1%。

让人窒息的1998年

美联储的此次降息，让熟悉美国金融历史的人想起1998年。

当时，美联储主席格林斯潘同样在美国经济的非衰退期，开启降息。

全球市场咨询集团高级市场策略师肯尼（Peter Kenny）1998年时在纽交所拥有席位，在交易大厅管理机构投资人的交易。

“在1个月内75个基点的降息，是戏剧性的。这样的规模，当时让很多人吃了一惊。”回忆起20年前的场景，肯尼认为，对冲基金长期资本管理公司的巨亏改变了市场心态，成为格林斯潘降息的主要导火索， “对于华尔街来说，长期资本的巨亏，让市场意识到一种新型风险的可能。”所谓的新型风险，即美国可能因为海外风险遭遇巨大冲击。

1998年8月17日，俄罗斯政府宣布卢布贬值，违约国内发行的国债。美国对冲基金长期资本管理公司（LTCM）在四个月内亏损46亿美元，几乎把整个华尔街都拖下水。长期资本于1994年由所罗门兄弟的前副董事长约翰·梅韦瑟建立，从事债券衍生品交易，曾经年化报酬达到40%。董事会成员里包括数学金融学家斯科尔斯和莫顿，两位因为选择权定价公式在1997年获得诺贝尔经济学奖。1998年长期资本的巨亏，让市场一度陷入恐慌。

在1998年9月23日，美国财政部长和美联储随后组织大商业及投资银行，共出资36.25亿美元救助长期资本。此后9月29日，由时任美联储主席的格林斯潘宣布，降息25个基点。同年10月15日，美联储再降息50个基点。当年的美国GDP为4.5%，失业率为6%。如果单从本土宏观经济数据来看，美国经济基本面良好，防范经济可能遭遇的冲击，成为当时的美联储给出的理由。

美联储核心逻辑：中性利率比预期低

但哈佛大学肯尼迪政府学院高级研究员、前标普首席经济学家保罗·谢尔德（Paul Sheard）对《棱镜》表示，目前并没有类似俄罗斯债务危机或是98年亚洲金融危机的外部冲击。

他认为，美联储此次降息的核心逻辑，是中性利率比美联储预期要低。降息，是此前过度加息之后的反向修复，“是一次谨慎的重新调整。”中性利率是指在充分就业和稳定通胀情况下的短期利率：即既不刺激也不抑制经济发展时的利率水平。

谢尔德认为，美国虽然劳动力市场好转，但核心通胀继续低于美联储2%的目标，工资增长缓慢，增长预期放缓，都成为美联储主要考量的宏观因素。

但直到今年年初，还没有人预料到，美联储会在2015年开启的加息趋势中采取突然降息的策略，直到今年6月风向突转，也让此次美联储降息，有市场倒逼之嫌。

6月初，纽约联储主席、美联储公开市场委员会投票委员威廉姆斯（John Williams）曾经在一次小型活动上被长期跟踪美联储货币政策的CNBC主持人莱斯曼（Steve Liesman）拐弯抹角地问，美联储到底会不会降息。威廉姆斯始终未正面作答。此后，莱斯曼半调侃地表示，“好像股市都知道你们要干什么了，就你们还不知道。”小型活动现场爆发笑声。当时，美国股市一再走高，市场传言，美联储或在政治压力下，转为降息。

在纽约联储主席威廉姆斯小型沟通会之后，美联储主席鲍威尔也曾在6月底到访纽约，后向市场释放信号，“贸易和全球增长的‘乱流’已经重新出现，促使美联储考虑降低利率。”美联储的多次信号和沟通，让降息预期，逐渐升温。

但更大的问题是，降息25个基点之后呢？

超级牛市还能维持多久？

1998年格林斯潘的降息决定，直到今天都存在争议。

在“救市”的合理性背后，催生资产泡沫蔓延。格林斯潘1998年第三次宣布降息前不久，美国“社交媒体先驱” theGlobe.com刚登陆美国纳斯达克交易所IPO。上市当天从发行价9美元，暴涨至87美元开盘，当日曾最高涨至97美元，至今保持着IPO当日暴涨600%的记录。美联储1998年的降息决定，也被诟病为吹大互联网泡沫的“火上浇油”。

2001年，theGlobe.com最终市值暴跌95%，成为那段互联网泡沫破裂历史中无数资产贬值、公司破产变卖中的一个注脚。

对于7月降息决议，美联储主席鲍威尔表示，“我觉得今天的决定是正确的。”

但诺贝尔经济学家、《非理性繁荣》的作者罗伯特·席勒却想法不同。席勒认为，美国经济已经过热，现在市场需要的是加息，而非降息。

从2016年开始，席勒就开始对比现在的美国股市和1929年美股大崩盘之前的相似点，“1929年之前，美国已经开始加息，但没能有效冷却，最终崩盘。”席勒在本周接受外媒采访时曾表示，历史上有太多次出现央行智慧被美国政府压制的情况，最终导致通货膨胀难以遏制。席勒担心，现在资产价格上涨，最终将带来历史性的暴跌。

但经济学家的警告，并没有让交易员和投资人打算现在就撤出市场。一位美股交易员对《棱镜》表示，这并不是美联储历史上第一次在股市接近历史高点时降息，“绝大多数时候，股市会在历史高点后，继续升高。”

从2009年算起，道琼斯工业指数和标普500指数涨幅均超过200%，纳斯达克指数涨幅达到400%，在市场已经意识到资产价格偏高的同时，创纪录的股票回购、公司盈利好于预期，仍在给美股添柴。

在美联储十年来首次降息之后，投资人也在等待其他全球主要央行的利率走向。