母基金周刊：经济阵痛期 私募股权行业如何突围

私募股权行业发展历程

国外私募股权基金经过70多年的发展已经成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段，而且其基金规模庞大，投资领域广泛，资金来源广泛，参与机构多样化。相比而言，私募股权投资在我国仅有30年历史，这期间行业发展迅速，得益于新兴市场经济的快速发展和人口大国庞大市场所带来的机遇，我国私募股权行业持续保持稳定增长。

1、国外私募股权行业发展历程

私募股权投资起源于美国。20世纪末，有不少富有的私人银行家通过律师、会计师的介绍和安排，将资金投资于风险较大的石油、钢铁、铁路等新兴产业，这类投资完全由投资者个人决策，没有专门的机构进行组织，这便是私募股权投资的雏形。而现代私募股权投资行业则先后经历了五个重要的发展时期：

早期萌芽阶段（20世纪40年代中期到60年代末）：

美国私募股权投资的前身是帮助富裕家庭诸如洛克菲勒家族等进行理财的办公室，美国东方航空公司、施乐公司等就接受过这些家族的投资。这些办公室以后逐渐发展成为专门的私募股权投资机构。

前期发展阶段（20世纪70年代）：

通过留住行业内的专业人士和吸引更多的资金，有限合伙人制逐渐取代公司制成为美国私募股权投资的主流形式，推动私募股权投资行业进入到全新的发展阶段。

中期发展阶段（20世纪80年代）：

由于美国政府对于私募股权投资的大力支持，20世纪80年代初私募股权行业开始蓬勃发展。1987年之后，由于在某些领域（如计算机硬件）的过度投资、缺乏经验的创业投资家的进入以及投资机构之间的竞争加剧导致投资回报下滑以及随之而来的投资者满意度的下降，使得美国私募股权投资开始急剧下降。

高峰调整阶段（20世纪90年代至21世纪初）：

由于20世纪90年代初许多缺乏经验的投资者逐渐退出，而且在这10年中证券市场发展态势良好使得股权退出的难度降低，叠加技术创新尤其是与信息技术相关行业的发展，给创业投资家创造了极好的机会，私募股权投资回报极好。尽管2000年互联网泡沫破灭后行业出现一定调整，但是平均规模及募集数目仍然相当庞大。

资本市场的新宠阶段（2004年至今）：

2004年不动产价格达到高峰，富人们普遍选在高点获利了结，从而腾挪出资金进行其他投资，而此时股市发展态势不稳定，因此富人们对私募股权投资重燃信心。这股风潮延续到2005年，私募股权投资的金额几乎超越2000年网络泡沫之前创下的历史纪录，成为富有人群的理财新宠。

2、国内私募股权投资发展情况

从1984年引进风险投资概念至今，我国私募股权投资已经历了30余个春秋的潮起潮涌。在国际私募股权投资基金蜂拥而至的同时，本土私募股权投资基金也正在快速发展壮大。

风险投资尝试（20世纪80年代）

1985年，中共中央发布的《关于科学技术改革的决定》中提出支持创业风险投资，而且随后国家科委和财政部等部门筹建了我国第一个风险投资机构——我国新技术创业投资公司（中创公司）。

掀起投资热潮（20世纪90年代至21世纪初）

20世纪90年代之后，大量的海外私募股权投资基金开始进入我国，从此在我国这个新兴经济体中掀起了私募股权投资的热浪。

第一次投资浪潮出现在1992年改革开放后，投资对象主要以国有企业为主，但是由于体制没有理顺，行政干预较为严重，而且当时很难海外上市，也无法在国内全流通退出，使得私募股权投资股权退出路径堵塞，导致这些基金大多在1997年之前撤出或者解散。

第二次投资浪潮，1999年《中共中央关于加强技术创新、发展高科技、实现产业化的决定》的出台为我国私募股权投资的发展作出了制度上的安排，极大地鼓舞了发展私募股权投资的热情，掀起了第二次短暂的投资风潮。国内相继成立了一大批由政府主导的风险投资机构，如上海联创、中科招商。2000年初出台的《关于建立我国风险投资机制的若干意见》是我国第一个有关风险投资发展的战略性、纲领性文件，为风险投资机制建立了相关的原则。同时，我国政府也积极筹备开设创业板。一系列政策措施极大推动了我国私募股权投资的发展。但由于当时还没有建立中小企业板，因此基金退出渠道仍然不够畅通，使得一大批投资企业因无法收回投资而倒闭。

第三次投资浪潮：2004年5月中小板获准建立，2004年6月美国新桥资本以12.53亿元人民币从深圳市政府手中收购深圳发展银行17.89%的控股股权，成为国际并购基金在我国的第一起重大案例。由此开始，很多相似的私募股权投资案例接踵而来。2007年《合伙法》颁布，私募基金开始建立合伙企业，标志着私募基金的国际化步伐明显加快。2009年10月创业板正式上市。私募股权投资市场渐趋活跃，本轮发展规模和数量都超过了以前任何时期。

出现回国创业热潮

进入21世纪后，由于我国经济一枝独秀，留学海外的学子陆续回国创业发展。在此期间，得益于私募股权基金的支持，百度、搜狐、UT斯达康等知名科技公司从创业伊始的“三两个人，七八杆枪”，最终从一大批同类中脱颖而出成长为行业巨头。我国大部分风险投资都是通过海归或海归工作的外企带进国内的，这些投资既促进了国内对创业的热情，也促进了一大批海归创业企业和国内中小企业的发展，同时也带动了国内创业投资行业的发展。

规范发展新阶段

2014年2月《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》开启了私募基金备案制度，也带来了国内私募股权投资行业的爆发式增长。2018年4月资管新规正式落地，标志着统一监管、打破刚兑、规范资金池、去杠杆逐渐成为主旋律。截至2019年5月，我国拥有投资机构接近14659家，管理规模约8.17万亿元（2.75万只基金），自2015年起4年年复合增速42.35%（56.73%）。

我国私募股权行业发展现状

截至2018年年底，我国股权投资机构超过1.4万家，基金管理规模超过10万亿元，从规模上看我国已经成为全球第二大股权投资市场。但2018年全年的投资规模、募资规模与退出数量同比均出现下滑。

1、2018年股权投资市场募资端情况

整体来看，2018年我国股权投资市场募资端大幅下滑：2010年以来，我国私募股权投资市场增长迅速。2017年，一级市场成立人民币基金合计3574支，是2010年的15倍；总募资金额达到1.78万亿元，是2010年的7倍。但是2018年，我国股权投资市场整体开始下滑，整体募资额为1.33万亿元，同比下滑25.6%，且略低于2016年的1.37万亿。

2018年我国股权投资市场募资金额大幅下滑

数据来源：清科、滨海投研公开资料整理

从募资币种来看，2018年美元基金相比人民币基金募集速度和规模稳步上升：2018年，共有96支美元基金完成募资，募资金额2503.29亿元人民币，同比增长一倍多。主要系：第一，从全球范围来看，我国目前依然是较具发展潜力的新兴市场，海外LP更愿意参与到我国创业投资的早期市场当中，美元基金的出资LP大多是成熟的专业机构，如凯雷、贝恩资本等。第二，国内多家知名GP积极设立外币基金，不断吸引海外的长期资本，特别是世界领先的捐赠基金、养老金、家族财富管理为主的境外资本，其中高瓴资本于2018年9月完成了106亿美元的新基金的募集，成为亚洲地区最大的私募股权基金。

2018年私募股权募资

头部化明显

2018年风投市场募资头部化

尤为突出

数据来源：私募通、滨海投研公开资料整理

从结构来看，募资端呈现头部化趋势：2018年我国股权投资市场募资的前二十家机构，即0.5%的私募机构募集了全部市场20%的资金，而在VC市场募资端头部化效应更加集中，数量占比0.3%的前20家VC机构募资占比高达46%。整体来看，2018年仅有十几家GP募集规模能到10亿元以上。

2018年私募股权募资

头部化明显

2018年风投市场募资头部化

尤为突出

数据来源：私募通、滨海投研公开资料整理

2、2018年股权投资市场投资端情况

整体来看，2018年股权投资规模小幅缩量：2018年股权投资市场投资总额约1.08万亿元，同比下降10.9%，相较于募资端的降幅相对较缓。主要系2018年部分股权投资机构投资的资金来自于募资顺利的2016年与2017年，而2018年全年募资金额大幅下降的影响会在2019年上半年才逐步显现出来。

2018年股权投资规模小幅缩量

数据来源：私募通、滨海投研公开资料整理

从投资的行业分布来看，金融业领跑：2018年投资案例数TOP3分别是IT、互联网、生物技术与医疗健康行业，分别实现2180起、1783起、1340起；而投资金额TOP3则分别是金融、互联网、IT，其中金融业投资总额2369.95亿元，占比超过五分之一，领跑全行业。

2018年私股权投资案例

行业分布（件）

2018年私募股权投资金额

行业分布（亿元）

数据来源：清科、滨海投研公开资料整理

从投资阶段来看，扩张期的投资案例和投资金额均最多：2018年扩张期的投资案例达到3601起，其次是初创期和种子期，分别2911起和1791起，最后是成熟期实现1554起。投资金额上，处于快速发展阶段的扩张期达到3943.55亿元，超过了拟IPO的成熟期企业，剩下的由高到低依次是成熟期3941.38亿元、初创期1905.43亿元和种子期778.87亿元。

2018年股权投资案例

的阶段分布

2018年股权投资金额

的阶段分布

数据来源：清科、滨海投研公开资料整理

从投资类型来看，2018年以成长资本与创业投资为主：2018年成长资本与创业资本投资案例数和投资金额占比均超过80%；其次天使投资的投资案例数占比13%，但也因其单笔投资金额较少的原因，投资金额仅占2%。

2018年股权投资案例的

投资类型分布

2018年股权投资金额的

投资类型分布

数据来源：清科、滨海投研公开资料整理

3、股权投资市场募投端综合分析

募资与投资之间的差额已大幅减少：从2018年募投金额的整体情况来看，募资实现13317.14亿元，投资实现10788.06亿元，股权投资机构仍可避免入不敷出，但募资与投资之间的差额已经大幅减少。2019年，随着机构可投资金额的下滑，机构出手将会更加谨慎。因此投资开始呈现出抱团取暖的现象，扎堆投向优质的明星项目，以抵御风险。

2018年私募股权募资与投资差额大幅缩小

数据来源：清科、滨海投研公开资料整理

4、2018年股权投资市场退出端情况

退出案例与IPO退出案例的数量均大幅减少：由于自2017年10月起IPO审核趋严，IPO上市家数开始大幅下降，使得股权投资IPO退出的案例数量也开始大幅减少，2018年全年仅996笔IPO退出案例。具体来看，除IPO退出外，并购退出428例、股权转让664例、新三板退出178例、借壳退出46例、回购退出56例、破产清算29例。

2018年股权总退出和IPO退出

均大幅下降

2018年不同退出案例

不同方式分布

数据来源：清科、滨海投研公开资料整理

从退出的行业分布上看，互联网行业退出案例数量最多：2018年互联网行业实现股权退出471例，其次生物技术与医疗健康、IT、金融行业分别为359例、250例、205例。

2018年股权投资退出案例中互联网数量最多（件）

数据来源：清科、滨海投研公开资料整理

5、投资机构活跃度情况

2018年投资机构活跃度TOP3为腾讯、红杉中国、真格基金：2018年国内外一共有4972家VC/PE投资机构参与了我国股权市场的投资，投资案例数量在百起以上的有5家，分别係腾讯、红杉中国、真格基金、IDG资本、经纬创投，50起以上的有15家，10起以上的有171家，而3432家VC/PE投资机构参与投资仅有1起。

2018年股权投资案例数量TOP10机构（件）

数据来源：清科、滨海投研公开资料整理

6、全球私募股权行业发展情况

近年，受累于全球经济放缓，全球私募股权行业的投资收益与募集规模均出现一定下滑。据Preqin，全球私募股权基金收益率自2016年开始下行，全球私募股权基金募集规模自2017年开始大幅收缩。

全球私募股权基金收益率2016年开始下行

数据来源：Preqin

全球私募股权基金募集规模2017年开始收缩

数据来源：Preqin

私募股权行业发展趋势

1、机构头部化趋势凸显，洗牌加速、强者恒强

2018年，由于资管新规落地、A股IPO企业数量大幅下降、港股IPO企业大量破发等因素，股权投资机构普遍出现募资难的问题，但是投资业绩良好、具有品牌优势的头部投资机构并未受到影响。如2018年4月红杉资本完成60亿美元的募资，9月高瓴资本更是实现了106亿美元高瓴基金四期的募集。同样，明星项目也并未受到资本寒冬的影响，资金反而向头部企业集中。据清科数据，2018年我国股权投资市场投资规模TOP100中1%的标的企业融资金额占整个市场总量的48%。主要系在资本寒冬的大环境下，投资机构的风险意识较强，更愿意将大量资金投向头部并且可看到稳定回报的优质项目。

2、PE机构VC化，VC机构FA化，生态圈建设成为重点

近年，随着股权投资行业的快速增长，纯财务投资赚取超额回报的时代已经过去，基金管理人越发重视长期投后管理价值创造的重要性。GP需要帮助企业在更早的时期对接行业资源，并赋能其快速发展，为其提供战略咨询等增值服务，深度参与企业的经营发展。因此，更多机构开始投向更加早期的项目。此外，更多投资机构开始涉足FA业务，建设自身完善的一级市场资本生态圈。这不仅可以助力已投资项目实现快速融资和发展，也可以为股权退出提供一定帮助，还可以接触更多投资机会。

3、政府引导基金快速发展，新兴产业为主导

经历了探索起步与规范运作的阶段后，2018年政府引导基金迈入了快速发展的阶段，基金规模与重点投资方向都更加贴近市场与经济发展的需求。十亿级、百亿级政府引导基金规模占多数，千亿级的政府引导基金也在陆续成立。在投向方面，政府引导基金以新兴产业为主，目前投资方向主要包括医疗健康、人工智能、TMT。如2018年山东省依据国务院批复的《山东新旧动能转换综合试验区建设总体方案》成立了山东省新旧动能转换引导基金，助力新兴产业带动传统产业更新发展。

4、出海投资成为成熟机构的重点投资方向

由于近年国内宏观经济下行，而海外新兴市场经济仍在快速发展，因此出海投资成为了红杉资本、GGV、BAT等多家成熟投资机构和战略投资者的重点投资方向，其中，东南亚、印度等新兴市场成为资本积极布局的市场。2018年，不仅是出海投资的元年，也是出海创业的元年；更多的出海创业公司野蛮生长，成为新晋独角兽企业，如BigoLive、ClubFactory、JollyChic等，而出海投资给投资机构带来更多回报，这也是投资机构更多布局海外市场的重要原因。

5、科创板与注册制落地，价值投资时代来临

科创板与注册制的落地，使得股权投资拥有了新的退出渠道，同时也倒逼一级市场投资更加价值化，通过Pre-IPO投资赚取一二级市场估值价差的时代或将彻底褪去。我国A股市场近三十年来实行严格的上市审批制与核准制，造成了A股IPO资源的稀缺性，使得一二级市场长期存在较大的企业估值价差，从而也使得股权投资机构习惯于通过投资有明确上市预期与IPO逻辑更为清晰的企业来赚取超额回报。注册制下，一二级市场的估值价差将会大幅减少，未来企业的内生成长性成为股权投资的核心，企业基本面的价值挖掘将成为投资研究的重点。这有利于一级市场的发展与成熟，迎来真正的价值投资时代。

6、同质化向品牌化发展，全行业覆盖到专业化发展

机构同质化是目前我国私募股权投资行业面临的一个重要问题。大量私募股权投资机构在投资理念、投资策略、投资行业、投资阶段上都极其相似。而当前由于市场竞争激烈，因此会有大批机构在调整期中被淘汰出局。未来，私募股权投资行业必然朝着差异化、品牌化路线发展，打造自身品牌特色，加强增值服务能力，打造优秀的本土基金，真正走上价值投资的正确路径。此外，目前我国私募股权投资基金仍以综合性基金为主，覆盖的行业面广，难以做到对单一行业的深入理解和考察，投资成功率通常大打折扣。而从当前情况来看，只侧重于某一行业的专项基金越来越受投资者青睐。私募股权投资机构专业化是未来的发展趋势。

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