中证报头版：科创板市场化定价机遇风险并存

科创板首批新股密集发行，相关个股定价问题也引起市场关注。截至7月11日，首批25家企业全部披露发行公告，确定了发行价格。

从目前披露的数据来看，25家企业的定价均突破了23倍的市盈率。其中，中微公司按照2018年扣非后净利润计算的发行市盈率148.79倍，为当前最高。25家企业同口径的发行市盈率中位数为46.15倍。

目前来看，科创板企业定价似乎“较高”，但是在亏损企业已经能够上市的背景下，仍然以“市盈率”作为评判定价高低的唯一标准，难免有刻舟求剑之意。

科创板放开估值定价限制之后，估值体系更加立体丰富，投资者也应从动态市盈率、市销率（P/S）、企业价值倍数（EV/EBIDA）、市盈增长比例（PEG）等指标综合解读科创板新股定价，客观认识科创企业估值。

比如，专业人士指出，中微公司作为一家处于高成长阶段的高新技术企业，刻蚀设备等均需大量研发投入以突破更先进技术节点，需要大量销售费用投入以拓展更多客户，因此销售收入增长速度相对而言能更好反映公司价值，市销率法比市盈率法更适合对公司进行估值。

不过，不可否认，首批科创板企业因为标的稀缺性等原因，确实享受了一定程度的估值溢价。

仅从认购倍数上来看，就能看出市场对科创板标的的追捧。比如，发行规模较小的安集科技、铂力特、乐鑫科技的认购倍数普遍在330倍以上。发行规模高达18亿股的中国通号的认购倍数相对较低为125倍，但对于上百亿发行规模的企业来说，依然十分可观。在市场认购热情高涨背景下，部分企业估值存在溢价在所难免。从经济学的角度而言，适度溢价是繁荣的基础。如果对企业估值定价过于苛刻，甚至存在“估值洁癖”，本身就是一种非理性的态度。如果以这样的态度审视科创板，建设中国版的“纳斯达克”难于上青天。

但是，在接受市场化定价结果的同时，也必须面对市场化定价带来的不适应，以及可能产生的一些风险。

首先，市场化发行下，新股上市后走势将有别于其他市场新股的走势，经过一段时间的实践，新股在政策红利下的无风险收益率将趋于消失，“新股不败”将成为随机事件。

回顾2009年-2012年新股发行改革的情况，当市场化发行措施稳定实践较长时间后，市场约束的力量逐步显现，新股上市曾经出现破发潮，新股发行市盈率也从曾经突破百倍，逐步回归到30倍以下的水平，投资者在参与打新时就需要考虑自身的风险承受能力，在可能出现的破发风险下做出审慎选择。

其次，高价发行也可能会导致新股上市初期波动较大。创业板第一批28家股票上市，平均发行市盈率高达56.60倍。在创业板首批企业流动性筹码供给偏紧的情况下，28家企业首发上市后，当天的平均涨幅达到106.23%，但多数股票在市场热情冷却之后就进入了较长的股价调整期。比如华谊兄弟开板首日涨幅达到122.74%，一周后就跌破了发行价。

总而言之，科创板改革是一个复杂的系统性工程。正如上交所副总经理刘逖所言，对于科创板的新机制安排，市场各方需要一个熟悉和适应的过程。这些机制在科创板未来发展过程中，很可能会遇到各种挑战。尤其在科创板开市初期，市场参与各方，特别是投资者，需要重点关注科创板交易制度等方面新的变化，理性参与，审慎交易，防范风险。

科创板改革也不能再走回头路。从行政管制下“打新投机”的惯性思维过渡到市场机制下理性的价值投资思维是一个渐进过程，不可能一蹴而就。包括新股供求基本平衡、市场约束到位高效、投资理念的成熟等，需要一定适应调整的时间，需要充分持续的实践，更需要各方形成共识，牢牢坚持市场化的定价方式不动摇。