科创板发行遇“市盈率陷阱” 请让市场的归市场

■张歆

市场化发行的科创板进入开市读秒，首批挂牌公司的发行忙碌而有序。随着更多的发行细节被主动披露，一部分关注点从科创板的制度创新转向具体的企业发行数据。此时，对于科创板新股发行“三高”的“惯性忧虑”再次成为了非主流但很典型的声音。

单纯从数据来看，对科创板企业“三高”的判断似乎有些道理：科创板25家公司的发行市盈率最低为18.18倍，最高为170.75倍；总体募资金额为370.17亿元，比原先预期募集资金总和多了59.28亿元。

但是笔者认为，“三高”对于科创板而言，其实是一个伪命题，甚至暗含认知陷阱。

首先，科创板的发行定价遵循的是市场化原则，是机构投资者在网下报价时基于自身对投资标的的价值判断而做出的选择，而且发行人和保荐机构经过了高价剔除、以及发行价不高于长期资金报价均值的对比过程，充分尊重了市场的意愿。

换句话说，所谓的“三高”是机构投资者充分多数的选择自然触发的，发行人进行了被动的区间选择，且由于询价机构达2000多家，发行人和保荐人很难对此进行操纵。

而且，科创板本就是新生事物，“生而不同”，并不适合与A股市场曾经出现的问题做简单类比，因为其发行制度基础、企业上市标准、企业成长特性与传统的主板、中小板和创业板都存在较大差异，“三高”背后的概念已经发生重大变更，套用其他三大板块概念是不合适甚至是错误的。

其次，上述“三高”质疑掉入了“市盈率陷阱”。市盈率虽然是资本市场比较普遍适用的指标，但它依旧不是万能的，也有其适用范围——适用于成熟期、业绩比较稳定的股票。对于高成长或尚未盈利的科创企业而言，市盈率指标很可能会失效。如同银行股更适合以市净率指标来评价一样，科创企业或许更适合以市销率乃至“含科率”等个性化的指标来评价。事实上，科创板仅上市标准就设定了五套，充分显示了其包容性和差异化。

而部分分析人士掉入“市盈率陷阱”，恰恰说明了其对于科创板的解读尚未跳出传统认知，存在局限性；如果其是科创板潜在投资者，则可能需要提高自己的适当性以更好地适应科创板市场和创新性规则。

其三，对于科创板所谓“三高”的质疑，选择性忽视了监管的前瞻性制度设计——市盈率不是科创板的“官方评价标准”。

根据规定，发行人和主承销商应当在申购前，披露网下投资者剔除最高报价部分后有效报价的中位数和加权平均数，以及公募产品、社保基金、养老金等中长线资金的报价中位数和加权平均数等信息。发行价格超过中位数、加权平均数的孰低值的，发行人和主承销商应当发布投资风险特别公告。而市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率，不适用发布投资风险特别公告的相关规定。

也就是说，在科创板制度公布之初，上交所已经打破了市盈率与风险的“认知绑定”，希望尊重和发挥市场的力量。

笔者认为，从科创板的制度建设、发行承销的过程可以看到监管层的苦心、科创企业的决心、中长线机构资金的信心。

归根到底，对于市场化发行的科创板，还是应该“让凯撒的归凯撒，让市场的归市场”！