TCL的“鸿门宴”：把确定性留给自己，把赌局留给市场

“我们思路有点过于偏颇，只关注盈利的增长，没有做好市值管理和投资人沟通。”2019年1月3日TCL集团(SZ:000100)资产重组说明会上，掌门人李东生公开向股东“道歉”。

“拜票会”上做出关于市值管理方面的道歉，透着一股怪怪的味道。毕竟TCL的重组方案，怎么看都是一场“鸿门宴”。

01 尴尬的上市公司股东

2018年年底，TCL上市满15年。

一般这种重要时刻，优秀的公司都要感恩回馈股东。而TCL却在忙着重组：以47.6亿的对价置出家电、手机和电视终端业务，上市公司仅保留半导体显示产业和产业基金项目。

上市15年来，TCL一共做了六笔融资：其中5次定增，融了171亿元；1次IPO，融了22亿元。融资总额合计达到193亿元——可以说，股东堪比TCL的衣食父母（提款机）。

而TCL，每一次从衣食父母手里要钱，理由倒也都很充分：我就是要Allin半导体显示产业。

然而，问题来了:屡屡倾注重金与热忱的衣食父母们，从TCL得到了什么？

你可以说，上市十五年，TCL的股东得到72亿的分红。

但193亿元融资-72亿元分红=“白拿”121亿。这笔账我想大部分股东都可以算得清楚。

再看股价：截至1月8日收盘，TCL复权之后2.84元的股价，正好与十五年前上市之时股价相当。

这不禁使人想起李宗盛的那首歌——《鬼迷心窍》：“是命运的安排也好，是前世的缘分也好，然而这一些已不再重要……”你说，股价１５年如一日的TCL，还能让股东再甘愿鬼迷心窍般陪它到天荒地老吗？

02 神奇的交易对价

TCL掌门人李东生要道歉，也许是因为这笔交易做的实在是难言公允吧。

股价15年后重回起点，分红不及融资的50%，现在管理层又要47.6亿元的对价拿走大量资产（家电和手机和TV终端业务），留在未来长期需要输血的半导体LED业务和产业投资业务。

虽然TCL管理层表示，将这部分业务剥离之后，净利润率大幅提升至10%，负债率也大幅下降，可谓一石二鸟，做大做强上市公司主业！

但我们确信，这笔神奇的交易出价太低了（以下是交易标的）。

TCL实业（旗下有TCL电子、通力电子、TCL通讯）的评估值为-7.9亿，不知道哪个会计算了这样的一笔账，2017年：TCL电子盈利8亿元（TCL实业占52.89%股份），通力电子盈利1.7亿元（TCL实业占48%股份），TCL通讯（TCL实业占51%股份）手机业务亏损20亿，因此这个版块整体亏损15亿（包含份额合并偏差）。

这种估值方法真是让人大开眼界。大家都是成年人，办的都是“有限责任”的公司，有限责任公司的价值，最多亏到0就结束了。而为什么评估报告会得出这样的结论呢？是因为他采取的是资产基础法评估。

实打实来讲，TCL实业公允的估值，应该是TCL实业持有的市值叠加，TCL电子的52%份额价值（38.17亿港元）+通力电子的48%（7.7亿港元）+TCL通讯的51%份额（收盘7.4港元*12.78亿股*0.51=48亿港元）=93亿港元左右。

TCL实业的价值，再加上其它七项资产评估价，整个资产包的公允价值接近130亿元人民币——而如我们所知，真实世界的交易价格是47.6亿元。

不过，有的时候，会计的笔才是最强大的武器：用资产基础法进行评估，用净资产估值，由于TCL通讯的巨额亏损，之前将净资产亏为负数，合并报表当然会得出一个负价值的结论。

当然，随着TCL通讯巨额亏损，实际价值必然有所贬损，这部分资产的估值见仁见智。

03 留下了未来的赌局

TCL的故事仍未结束，还有绚丽的终章。留给股东半导体显示业务和所谓的产业投资业务，真的是一盘“大棋”。

半导体显示业务，一直是糟糕的生意。资本开支巨大，需要不断升级产线，同业之间价格竞争激烈，没有任何公司能够获得长期稳定的竞争优势。

这个产业让京东方这样的公司，业绩大幅波动，股价大起大落。

京东方糟糕的股价表现

通过逆周期收购成为行业巨头的三星，依靠其他产品线（手机和家电）的现金流的支撑半导体业务度过寒冬。

因此，TCL的股东手上，只剩下需要不断注资的半导体显示业务，而得到的却是不确定的盈利预期。

总结下来，历史上的TCL在资本市场上融资远远多于分红，今天的TCL低价MBO（管理层+资本方收购），未来的TCL将“赌博式”的业务留给股东。