张成思：准确理解货币政策传导机制内涵

　　最近十年，央行的公开市场操作业务已取得很大进展，但规模相对还比较小。要从存准率等传统工具向公开市场操作工具过渡和发展，则需要建设发达的货币市场，特别是突破短债市场的分割、增强票据市场的流动性，并且有针对性地扩大短期国债产品的现券买卖规模

　　近日举行的中央经济工作会议在货币政策方面，再次强调改善货币政策传导机制。那么，该如何理解货币政策传导机制的内涵？

　　首先，中央银行作为银行的银行，主要职能之一就是制定和实行国家的货币政策。其次，货币政策要实现特定的最终目标，如经济增长与物价稳定，就需要调整一些中间目标（如货币供应量、长期利率等），也需要运用操作目标变量（也称为短期中间目标，如基础货币、短期利率等）。可见，中央银行通过各种工具（如公开市场操作、存准率、央行的贴现利率等）影响短期操作目标，进而实现中间目标的调整，再通过中间目标的变化影响传递到最终目标，这就是货币政策传导机制的基本内涵。

　　不同国家拥有不同的金融体系，因此政策工具、操作目标以及中间目标对应的变量或有不同。例如，短期市场利率既可以是中间目标，又可以是政策工具：在有些国家的利率体系下，基准利率由央行直接决定，央行可以直接宣布利率调整幅度，这时利率就是货币政策工具；在一些国家市场利率状态下，央行可以通过存款准备金率和公开市场操作等工具来调控市场利率，这时利率就成了政策操作目标。

　　从我国目前的货币政策传导机制现实情况来看，货币供应量（如M2）是比较受重视的中间目标。由于M2是基于基础货币（基础货币即现金加金融机构在央行的存款准备）派生而来（基础货币×货币乘数），因此央行可以通过改变基础货币和货币乘数来影响M2的变化，实现最终宏观经济目标的调控。

　　事实上，如果短期内货币乘数比较稳定，此时货币供应量的决定因素则是基础货币。通过央行资产与负债业务的关系可以看到，我国央行的基础货币投放大致有四种渠道：一是通过公开市场操作业务买入证券或者开展逆回购交易；二是以再贷款或再贴现等形式向商业银行授信（SLF、MLF等本质上是定向再贷款）；三是买入外汇资产；四是财政支出。

　　在这四个渠道中，从规模上看，我国央行目前基础货币的投放渠道主要是买入外汇资产和再贷款形式，公开市场操作的规模还比较小。当然，这与我国的汇率制度安排和金融市场发展阶段有关系。不过，正是由于公开市场操作工具的规模占比小，目前市场上不易形成央行能够完全主导的市场基准利率，这就导致央行难以形成价格型目标调控模式，不得不依赖数量型手段对数量型目标调控。此时，就又回到了法定存款准备金率这个工具上面来。

　　然而，虽然调整法定存款准备金率可以影响货币乘数，但是法定存款准备金率的调整并不必然影响基础货币。另外，存款准备金率作为货币政策工具还有其他缺点。一是太粗放，由于存款数量一般比较大，所以存准率百分数的调整容易造成货币供应量的大起大落；二是缺乏灵活性，主要是存准率只有上调和下调两个方向，如果本期央行上调存准率，但发现经济运行一段时间后却面临下行压力，此时央行再下调存准率，会让公众和市场认为央行调控策略是否存在失误，而且存准率忽高忽低会给商业银行和其他存款机构带来很大不确定性。

　　因此，随着公开市场操作业务的发展，多数发达市场国家如今已经很少使用存准率作为货币政策工具。对我国来说，央行的公开市场操作业务最近十年已取得了很大进展，但规模相对还比较小。要从存准率等传统工具向公开市场操作工具过渡和发展，则需要建设发达的货币市场，特别是突破短债市场的分割、增强票据市场的流动性，并且有针对性地扩大短期国债产品的现券买卖规模。特别是应将央行与一级交易商的债券回购交易为主发展为现券交易与回购交易并重的模式（因为回购交易主要调节利率波动而现券交易才能调节利率趋势），从而让货币市场充分发挥短期流动性供给的职能，只有这样央行才能通过货币市场这个抓手实现市场利率的引导和快速调整，最终实现我国货币政策传导机制的顺畅。（作者张成思系中国人民大学财政金融学院副院长、教育部长江学者特聘教授）