邓海清：降息预期缘何屡次落空？

本文作者：邓海清，陈曦

2019年9月17日，央行续作MLF 2000亿，利率维持3.3%不变，当日有MLF到期2650亿，另有逆回购到期800亿元。

在2019年9月7日MLF到期、降息预期落空之后，市场对MLF降息预期仍然强烈，官方媒体报道MLF利率下调预期不绝于耳，8月经济数据全面弱于市场预期，今日早盘大行出手买现券、MLF公布续作，市场对MLF降息预期更是达到顶峰。

但结果是，MLF缩量续作，利率不变，降息预期再次落空。

7月以来的降息预期回顾

2019年7月以来，降息预期持续存在。起点是7月2日市场传言总理在达沃斯论坛的讲话提到降息（实际官方表述是“降低实际利率水平”），加速是特朗普挑起中美贸易战升级，高潮是美联储降息、全球降息潮，第二个高潮是国务院定调全面降准。

但是，降息预期从未实现。7月23日TMLF常规操作落地，我们写了《央行例行TMLF操作，降息或货币宽松加码必要性低》；8月1日美联储降息落地，我们写了《美联储“预防性”非“周期性”降息，中国央行不盲从是明智之举》；8月15日MLF利率不变，我们写了《央行MLF价格不变，降息预期再落空》；8月20日LPR改革落地，我们重写了《LPR改革就是改革而已，预期降息或下调MLF或属于想多了！！》；8月26日MLF利率不变，我们写了《MLF利率岿然不动，宽货币放水“迷思”该醒了》；9月9日MLF未续作，我们写了《降息“执念迷思”再落空，重申降准不再是债牛“发动机”！》；9月10日删除MLF利率下调预期文章，我们写了为何值得点赞。

此次9月17日MLF到期，几乎是最后一个MLF利率下调时间窗口，下一次MLF到期要到11月5日。

因此，此次MLF利率不变，极大概率标志着7月以来的降息预期彻底落空。

展望未来，是否会出现降息，主要看中美贸易冲突是否重新升级、通胀是否趋势性下行、经济是否显著破位下行，我们目前还看不到这种可能。

为何降息预期屡次落空？

我们一直旗帜鲜明的认为，在当前条件下，中国央行不宜降息。主要原因包括：

1、通胀趋势性上行，且屡次超市场预期，最早9月CPI破3%，中国央行如果在高通胀下降息，无疑是对中国央行货币政策目标（稳定物价、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支）的挑战。

从国际央行角度，通胀永远是央行的首要目标，无论什么原因导致通胀上行，央行都没有道理在通胀上行期降息。

有观点认为，当前的通胀是由于猪肉供给导致的，央行加息也无法控制通胀，这种说法到此为止确实是正确的；但是，下一步无法推导出，央行就应当降息。

首先要回答一个问题，降息是否有助于推升通胀？如果承认央行的基本作用是通过利率调控控制通胀，那么，既然猪肉已经导致通胀超预期，难道央行应当降息，进一步推升本已到3%的通胀？？

确实，当前的高通胀并非央行的问题；但是，如果央行降息，然后通胀进一步提高，那么是否是央行的责任？

2、中国无风险利率水平已经下降很多，继续向下空间非常有限。中国央行从2018年初开始，就一直在致力于降低无风险利率水平，货币市场利率中枢2.55%，已经是金融危机以来仅次于2015-2016年的低位。

2015-2016年的超低利率2.25%，至少在某种程度上促进了金融体系无需扩张、资金空转，也被周小川评价为“略偏宽松的货币政策”。

再考虑到当前通胀水平已经远高于2015-2016年，继续下调利率空间非常有限，更何况还需要为未来的不确定性储备货币政策空间。

货币政策的重心应当放在无风险利率向实体经济的传导、货币市场利率向信贷市场利率的传导，降低实体经济融资成本，包括降低LPR利率在MLF上的加点（MLF利率不变，LPR利率下降）、降低贷款利率在LPR上的加点等。

3、降息容易导致房地产泡沫，与当前调控房地产思路相悖。

4、经济下行容忍度提高，若宽财政、宽信用、稳外贸足以稳定经济，则不需要降息强刺激，转型攻坚需政策定力护航。

5、汇率的制约持续存在，中国央行允许放大汇率波动区间，但是不希望看到趋势性贬值。

维持债市震荡市观点不变

2019年以来，我们对债市的整体判断是震荡市，核心是央行不松不紧，底线是货币市场利率中枢不变。在货币市场利率向下空间没有打开之前，债券市场没有趋势性机会。

站在当前时点上，我们仍然认为，央行不松不紧的态度没有变化，货币市场利率中枢仍将维持在2.55%左右，这意味着当前的长短利差仍然处于历史偏低水平。

市场有观点认为，降准资金释放后，会导致货币市场资金泛滥，利率下行，进而导致短端债券收益率下降，打开长端下行空间，我们认为这种逻辑是错误的。

当前中国央行货币政策调控框架早已变为“价格型调控”，价格型调控的根基是央行能够控制短端货币市场利率，无论是降准、MLF、公开市场操作、还是缴税缴准，无论是央行净投放还是净回笼，都不会改变货币市场利率中枢，只要央行不想改变利率中枢。

从2018年以来，降准没有一次改变过货币市场利率中枢。从此次降准资金到位后的货币市场利率看，确实与降准之前的利率水平没有什么变化，这意味着短端向下空间并没有打开。

近期债券市场的增量利空包括：中美贸易缓和、房地产调控边际变化、猪肉价格持续飙升、原油价格暴涨、基建开始发力等，在9月CPI大概率破3%之时，仍然需要警惕债市调整风险。

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