提前下达提前利用 地方债“增发”几无悬念

到9月底，新增债券限额用完后，今年第四季度地方债发行会否面临“无米下锅”的局面？在逆周期调节加大力度的背景下，地方债“增发”预期不断升温。从近期各方透露的信息来看，利用部分提前下达的明年债务限额维持发债力度，将是可行的方案。

9月发债额料低于去年同期

9月以来，地方债发行节奏大为放缓，全国发行的地方债不足百亿元。Wind数据显示，整个上半月，全国地方债发行总额只有85.40亿元，其中，第一周发行43.02亿元，第二周发行42.38亿元，与8月最后两周超2000亿元的单周发行规模相差甚远，处于过去半年的最低水平。

下半月地方债加快发行没有悬念。今年4月发布的《财政部关于做好地方政府债券发行工作的意见》提出，“争取在9月底前完成全年新增债券发行。”9月4日，国务院常务会议明确“今年限额内地方政府专项债券要确保9月底前全部发行完毕”。

即便如此，9月地方债发行规模仍很可能低于去年同期。2018年9月，地方债发行规模为7485.46亿元。本月以来，地方债发行额只相当于去年9月的“零头”，实现追赶的难度相当大。

发行节奏倒是其次，关键是发债额度的问题。截至8月末，今年新增地方债务限额已使用超过九成。即便9月用完全年新增债务额度，新增债发行规模也只有约2000亿元。算上再融资债券和置换债券，9月地方债发行规模大概率不会明显超过4000亿元。

三种增发方案孰优孰劣

今年地方债提前发行、提前放量。由此衍生的一个问题则是9月用完新增债务限额之后，第四季度怎么办？

历史上，第四季度属于债券发行的传统淡季，地方债发行缩量属于正常现象。然而，当前形势有些特殊。9月4日国务院常务会议指出“国内经济下行压力加大”“用好逆周期调节政策工具”。今年增加地方债发行是财政政策加大逆周期调节的重要体现。分析人士认为，在当前形势下，更需保持地方债发行的连续性和稳定性。

事实上，大约从7月开始，市场上就出现了关于“增发地方债”的讨论，并延续至今。各方前后主要讨论了如下三种方案：

一是直接提高债务限额，以实现地方债的“增发”。在财政部2015年发布的《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》中，讨论了特殊情况下调整地方政府债务新增限额的做法，预留了调整限额的“口子”。但由于涉及预算调整，需由国务院提请全国人大常委会审批，再逐级下达，所需流程和时间较长，未必能够赶在第四季度内落实到发行层面。

二是利用债务余额与限额之间的差额部分，这有过先例。财政部在2017年发布的《财政部关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》中指出，各地试点分类发行专项债券的规模，应当在国务院批准的本地区专项债务限额内统筹安排，包括当年新增专项债务限额、上年末专项债务余额低于限额的部分。即允许各地动用上年专项债未使用限额。据测算，2018年全国地方政府专项债券限额86185亿元，专项债余额73923亿元，余额低于限额1.2万亿元。

分析人士指出，利用之前未使用债务限额，既不会突破全国人大批准的当年债务限额，又可达到“增发”地方债的目的。不过，目前各地区剩余发债额度不一，有额度的地区未必有发行意愿，有发行需求的地区则未必有额度。从往年的发行情况来看，仅有少部分地区会使用前一年剩余的专项债额度。

三是利用提前下达的明年债务限额。全国人大常委会已授权国务院从2019年开始，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。9月4日，国务院常务会议确定的加快地方政府专项债券发行使用的措施中，就包括“根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度”。

使用明年额度可能性上升

“增发”地方债在合理性上并不存在障碍。一方面，在财政收入出现顺周期波动情况下，发行地方债已成为支持基建投资、托底经济增长、实施积极财政政策的重要抓手。另一方面，地方政府专项债纳入社会融资规模口径，如果发行量大幅下滑，恐将拖累第四季度社会融资余额增速明显下滑。从保持经济和金融平稳运行的角度来看，“增发”地方债有一定的必要性。市场持续的讨论，恰恰说明各方已有预期。

进一步看来，提高债务限额应作为储备的应急政策使用，当前形势还没有到那种程度；利用之前未使用债务限额具有可行性，但面临地区间分布不均的问题。因此，考虑提前使用部分明年新增发债额度逐渐引起市场更多的关注。

当前市场争论的重点落在了提前下达的发债额度是否可以提前发行上面。

值得注意的是，国家统计局新闻发言人付凌晖16日称，“中央政府加大支持力度，进一步增加专项债的发行，将明年部分新增专项债额度今年提前发行，这样有利于支撑基础设施投资的增长。”

此外，山东省财政厅官方网站于9月4日发布的新闻稿称，“要用足用好债券资金，加快资金使用进度，并提前发行使用好明年新增专项债券额度”。

业内人士表示，其实不管是用往年留存额度，还是利用提前下达额度，只要到年底债务余额不超过全国人大批准的当年债务限额就符合相关法律和政策规定。

以上迹象表明，利用往年留存额度或提前下达额度并不存在明显的障碍，而选择后者的可能性似乎更大一些。

华泰证券研报指出，年内如果提前发行地方债，新增规模可能在6000亿元左右，按照3倍财政杠杆、50%投向基建测算，预计可拉动基建投资约5000亿元，同比拉动基建增速2.8个百分点。华创证券研报则认为，在较为中性的假设下，预计也可以提高基建累计同比增速约4个百分点。