蔡红标：全球掀起降息潮 中国应留有后手

9月12日欧洲央行降息后，全球已有29家央行实行降息。面对几乎一致预期的美联储“九月降息”，降息风暴已席卷全球。中国央行何去何从，引发极大关注。

“央妈们”为什么降息

全球29家央行降息各有各的考量，大致可分四类。

一是高利率（10%以上）国家在国内通胀缓和之际，央行予以试探性降息。如土耳其两次降息750BP至16.5%（2018年初至今贬值高达43%），乌克兰降息至17%，埃及降至14.25%；加纳降至16%，尼日利亚降至13.5%。尽管实行了大幅降息，但这五国目前仍存高通胀隐忧，降息实是冒险之举。二是利率处于中高区域（5%-10%），如墨西哥、南非、巴西、印尼、俄罗斯、阿塞拜疆、哈萨克斯坦、格鲁吉亚、越南、印度、吉尔吉斯斯坦等10国央行。可以看出，这10国的经济基础薄弱、增长质量不高，易受全球经济负面影响。需要说明的是，经过此前的黄金发展期后，巴西、南非和印度三国进入了平缓期，过去长期高速发展所掩盖的经济深层次问题正成为其进一步发展的拦路虎。三是中低利率国家或地区（2.5%-5%），如巴拉圭、马来西亚、菲律宾、智利、沙特。这些经济体有较为良好的经济基础。又可分为两类：马来西亚、沙特基本接近或已经通缩，降息空间可能较大。但巴拉圭、菲律宾、智利则存在着经济低迷但又有一定通胀的矛盾，未来降息空间不大。四是低利率国家（2.5%以下），也可分为三类：牙买加已经衰退，而CPI则达4.3%，实际难以降息；泰国已接近通缩；新西兰、澳大利亚、韩国属发达国家，受全球经济影响较大，增长放缓、接近通缩，跟随全球降息潮有较大合理性。

美国情况较为特殊。一方面，美国经济2018年增长2.86%，分别超过了过去10年均（1.76%）、20年均（2.2%）、30年均（2.5%）和40年均（2.65%），略超50年均增长率（2.8%）；从趋势看，美国已从次贷危机中复苏，但仍难与世纪初的强势相比。另一方面，以季度GDP计，则自去年二季度以来，已有四个季度放缓，今年二季度仅为2.28%；至于通胀，今年以来基本在2%这个美联储非常看重的目标值之下（7月为1.8%）。

首要职责是保就业和合理通胀

一般来说，一国执政者均希望增长越高越好，因此经济一有压力，就指示央行“放水”。但央行的政策目标决不是单纯“保增长”。对大多数央行而言，首要职责是保就业和合理通胀。没有就业，即便再好的社会福利，民众的生活也只能维持低水准。通胀目标也很重要。美联储把目标确定为2%，并不激进。一般而言，通胀在2%-3%是比较理想的，说明经济不冷不热——如同目前的“秋高气爽”。因此，从美联储的主要目标看，进一步降息甚至年内两次降息，并不明智。即便美国国债收益率倒挂，3个月利率处于发达国家利率之顶，不少专家不断发表美国经济即将崩溃的言论，但是，从经济晴雨表看，至少美国股市表现非常坚韧。所以，只要经济增速在2%以上（美国的自然增长率约2%-2.5%）、通胀在3%以下，那么就没有必要杞人忧天。

鉴于美国在全球的重要性，只要美国经济没有大问题，那么全球经济就不会再现次贷危机那样的“至暗时刻”。此外，从利率角度看，有两点需特别注意：第一，央行尚未真正关注到负利率的潜在破坏力。目前全球负利率资产已近17万亿美元。欧洲央行即便降息，负利率依然存在，欧洲经济仍只是“弱势反弹”。对欧元区而言，当前亟需的不是进一步宽松，而是积极的财政政策和稳定的国际贸易大环境。同时，长时间的负利率不仅会损害央行的竞争力，本质上也是对民众现有财富的掠夺。第二，央行必须为下一次的重大经济危机储备足够的“弹药”。流动性的极度宽松和接踵而至的量化宽松，作为危机时期的政策“法宝”可以使用，但只能偶尔为之，不能作为长期政策来实施。

现在的焦点是全球衰退的概率、时间及深度。以全球而言，经济增长放缓已现，欧元区今年二季度仅为1.1%（德国更是零增长，季调后为0.4%）。日本相对乐观，尽管二季度的1.8%低于一季度，但仍高于市场预期。而中国虽存在下行压力，但未来两年仍会在6%以上的目标区间内。因此，全球经济在未来两三个季度出现衰退的可能性远没有舆论普遍认为的那么明显。当然，弱势经济体的低增长乃至短期衰退难以避免。以略长的时间周期看，如果明年年中美国股市进入熊市，则明年四季度或其后出现轻微衰退的概率还是存在的。

总而言之，美国目前的增长放缓基本仍属正常波动，至少经济仍在自然增长率附近。尽管欧洲经济并不令人满意，但欧央行连续11年的宽松在客观上难以取得预期效用。对于美联储而言，现在需要展现的是其战略定力——即便部分先行指标并不理想，利率中性比短期经济刺激更为重要。笔者相信，如果把作出决策的时间延后至明年二季度，或许更为从容。

淡定有后手是当前的首选

如果不把2017年下半年的“去杠杆”算在内的话，中国的货币政策大多数时间是比较宽松的。两年来，由于经济的下行压力，“稳杠杆”成为政策首选。尽管如此，最近以“定向降准”和“降准”为核心、以制度创新的技术方式（如LPR机制）压低实体经济的融资成本、以确保银行间市场的充裕流动性为标志，过去18个月的货币在总量上是充分的。

数月来，市场降息的呼声汹涌澎湃，但央行只是小幅调整MLF和LPR利率，而没有直接降低法定利率。原因何在？笔者认为，从四大国有银行看，上半年的净息差仅为1.83%-2.13%（同比略好）。如果不调整存款利率，那么理论上有50-75BP的空间（综合考虑净息差、不良率），考虑到商业银行的历史包袱和上市公司的市场压力，实际或更少。

对央行而言，当前一个非常麻烦的问题是通胀：虽然CPI尚未过3%，但最近飙升的猪肉价格很大程度上表明中国或存在一定的结构性通胀。此外，面对明后年或有的全球性经济低迷，中国必须留有足够的后手。因此，目前中国不宜降低法定的贷款利率。

总之，经济存在压力，但韧性仍在，因此保持淡定很有必要。有时候，全球主要经济体的比较竞争优势比一时的高低更为重要。