广发宏观郭磊：PMI数据小幅回升 大型企业生产为何逆季节性加快

广发证券首席宏观分析师 郭磊 博士

报告摘要

第一，PMI数据小幅回升，生产指标逆季节性较为明显。

第二，如果再进一步探究，则生产上行主要来自大型企业，中小型PMI和就业本月均有下行。

第三，大型企业生产为何逆季节性加快？ 我们推测可能有几种原因：

1）6月下旬后原油价格反弹推动上游企业原材料补库。

2）6月中旬专项债新政等政策启动，导致基建链条预期改善，从而带动上游行业。

3）G20会议在6月底，预期变化可能部分导致6月数据偏低而7月回补。

4）央企在全年目标确定后加快生产经营节奏。

5）“国六”标准切换影响汽车的销售去库和生产节奏。

第四，从出口订单和BCI融资环境指数看，贸易条件及信用环境仍对中小企业有一定约束。

第五，整体看7月数据亮点和隐忧都有，并没有提供进一步的方向性。

第六，在确定Q3名义增长底部之前，经济压力与政策边际稳增长并存将是宏观面主要特征。

正文

PMI数据小幅回升，生产指标逆季节性较为明显。7月PMI为49.7，较上月回升0.3个点。虽然绝对数值仍然在荣枯线之下，但7月回升还是超季节性，属过去五年唯一的一次7月回升。主要带动因素是生产指标，其反季节性更为明显一些。7月天气炎热，并不利于生产；过去14年有11年7月生产指标是环比下降的，历史环比均值为-1.5个点。而本月0.8个点的环比上行较为少见。

如果再进一步探究，则生产上行主要来自大型企业，中小型PMI和就业本月均有下行。大型企业PMI为50.7，大幅上行0.8个点；中型小型企业分别回落0.4个点和0.1个点。大型企业生产指标上行1.5个点。

和整体景气度可以相互验证的是就业，中小企业多属就业敏感型。本月中型企业、小型企业就业指数分别下行0.2和1.4个点。

大型企业生产为何逆季节性加快？ 我们推测可能有几种原因：

1）6月 下旬后原油价格反弹推动上游企业原材料补库。 对这一解释有支持的证据是7月PMI原材料库存整体下行0.2个点，但大型企业库存大幅上行0.7个点。 7月原材料购进价格指数亦有回升。

2）6月中旬专项债新政等政策启动，导致基建链条预期改善，从而带动上游行业。我们可以看到7月建筑业PMI业务活动预期指数显著上行了1.1个点。

3）G20会议在6月底，预期变化可能部分导致6月数据偏低而7月回补。6月底G20会议召开前外部环境不确定性较大，尤其对于产业链关联广泛的大型企业来说，逻辑上可能存在企业在6月适度约束生产保持观望的现象；7月不确定性消除后加快生产回补，从而导致6月生产偏低而7月偏高；与生产比较匹配的是，采购量亦明显呈现这一特征，6月显著低于趋势值和7月高于趋势值。

4）央企在全年目标确定后加快生产经营节奏。 今年央企要加大利润上缴。 7月16日国新办举行央企2019年上半年经济运行情况发布会，指出6月底中央企业已全部和国资委签订2019年度经营责任书。

5）“国六”标准切换影响汽车的销售去库和生产节奏。这一行业节奏亦可能会导致汽车产业链6月生产偏弱而7月生产边际偏强。

贸易条件及信用环境仍对中小企业有一定约束。 中小企业景气度为何仍在继续走低？ 我们理解原因之一仍是贸易条件，毕竟中小企业出口导向型较多。 7月虽然新出口订单上升0.6个点，但其中小企业新出口订单下行1.5个点； 原因之二是信用环境。 我们从类中小企业PMI的长江商学院企业经营状况BCI指数来看，7月BCI指数下降1.9个点，其中BCI企业融资环境指数下降2.6个点至2月以来最低。

整体看7月数据亮点和隐忧都有，并没有提供进一步的方向性。 上述逻辑可以大致解释7月 PMI的数据特征。

综合来看，7月PMI数据有一定亮点，包括生产端企稳，大企业承担起稳定供给端的角色；价格反弹，降低了三季度工业显著通缩的可能；整体库存偏低，经济呈现主动去库存特征。

但数据隐忧也很明显，包括建筑业景气度可能会随地产的政策约束低于上半年；制造业大企业和中小企业间分化，中小企业就业继续走弱，出口和信用二元化约束的特征依然存在。

同时，单月数据并不能提供确定方向。 同期高频数据发电耗煤、高炉开工、地产和汽车销售并不强。 未来数据仍需进一步观察和确认。

在确定Q3名义增长底部之前，经济压力与政策边际稳增长并存将是宏观面主要特征。在《当前处在库存周期什么位置》中，我们的判断是本轮短周期政策底部在Q2后半段，PPI和名义增长底部在Q3，库存底部在Q4，而目前名义增长底尚未出现。年中政治局会议亦整体偏稳增长（“有效应对经贸摩擦，全面做好六稳工作”；“稳定制造业投资”），宏观面目前看上去是一个温和版“经济退、政策进”组合。

核心假设风险：经济下行压力超预期；外部环境变化超预期

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