美联储“预防性”非“周期性”降息 中国央行不跟随是明智之举

本文作者：邓海清，陈曦

2019年8月1日凌晨，美联储宣布降息25BP，符合市场预期。美联储议息会议之后，美债收益率几乎回吐当日之前的所有跌幅，美元指数显著走强，黄金大跌超过1%，美股大跌超过1%。整体而言，这是一次“鹰派降息”。

中国央行8月1日暂停公开市场操作，这意味着，至少到当前，中国央行没有跟随美联储降息。

对于债券市场，我们将探讨“资产荒”的逻辑，以及房地产调控导致经济下行、再货币宽松的逻辑，我们维持阶段性看空债市观点不变。

预防式降息确认，否认降息通道

我们在7月16日报告《看水还是水？你真的清楚美联储“预防性降息”套路吗？》中提出，“当前市场全球市场对于美联储降息给予了过高的期待，美联储更多的是“预防式降息”，而非“趋势性降息周期”开启，美债收益率上行可能性高于下行”。

从美联储公告看，美联储降息的逻辑是“全球形势”，以及“通胀压力减弱”，这两个逻辑实际并不是市场认为的“美国经济下行”。

从鲍威尔的讲话看，“美联储7月份降息并不意味着开启了一轮宽松周期”，尽管其同时强调不是一次性降息，但是显然对“宽松周期”的否认主导了市场。

我们认为，从此次降息的理由看，甚至近乎“没事找事”，一个全球最大的国家，因为国际形势，以及通胀压力减弱（美国核心通胀1.6%，并不低，所以表述仅仅是压力减弱），就采取了降息，我们认为更多的是屈服于金融市场。

从美国金融市场押注看，已经隐含的是7/9/12/3月连续降息四次。此次美联储仅仅是表达了鹰派的意思，美国股市就还以颜色，如果美联储此次没降息，那么美国必然直接股市崩盘。

我们认为，美联储降息合理的理由可能是，美国利率高于了美国的中性利率，所以需要向下修正。但我们更可以猜测，美联储降息更多的出于金融市场甚至是特朗普的胁迫，从鲍威尔的发言看，这是一次“无奈的降息”。

中国央行不跟随，直接原因是通胀和汇率

此次中国央行暂停公开市场操作，表面是避开了降不降息的问题，实际我们认为就是不降息。因为如果央行希望降息，完全可以逆回购100亿，然后利率下调。

我们认为，中国央行不跟随美联储降息，直接原因是通胀和汇率的制约。

关于通胀，我们在之前的文章已经写过多次，例如在《读懂易行长讲话：CPI仍存上行压力，中国央行大概率不跟随美联储降息！》中，我们提出：

1、7月CPI大概率高于6月，我们预测为2.8%，这与目前市场主流预期6月的CPI为阶段性高点有显著差异；

2、市场预测三季度CPI回落，主要因为基数效应，但从基数效应看，四季度和明年一季度均为低基数，是否意味着CPI将显著上行？为何目前市场对此选择性忽视？

3、对于目前所谓市场热炒的“PPI通缩”，我们认为其仅仅是基数效应导致的短期现象，随着11月开始的超低基数，PPI同比将自然转正；

4、大宗商品基本面与金融危机、产能过剩时期有显著不同，不具备PPI通缩的基础。

5、我们假设中国央行真的跟随美联储降息，然后紧接着四季度CPI万一破3%，那么现在债券市场舒服了，央行将来就难受了：CPI破3%对于中国而言，已经是五年都没有出现过的事情，到时候舆论又会指责“大水漫灌导致通胀”，这种压力谁来承担？

在《政治局会议释放七大关键信号，宽货币或降息大放水预期落空风险大》中，我们提出，本次政治局会议提出“保障市场供应和物价基本稳定”，这是比较罕见的。由于通胀存在不确定性，CPI处于高位的时间可能比市场预期更长，货币政策宽松受到显著制约，我们认为货币政策基调仍是“不松不紧”：我们不认为会紧货币，但是我们也不认为会大幅放松。

除通胀之外，我们认为另一个制约中国央行货币宽松的原因在于汇率。

从近期美元指数看，美元走强压力持续存在，主要因为欧美对比，欧洲经济显然更弱，且美联储宽松预期已经被透支，导致美元存在走强压力。

从离岸人民币汇率看，已经贬值至6.9上方，从人民币汇率角度看，如果中国央行货币宽松大放水，那么在美元走强背景下，汇率压力将显著增大。

从CPI当前处于2.7%的高位，年末或明年初可能破3%，汇率贬值压力重新出现来看，中国央行货币宽松受到显著制约。

中国经济基本面不支持货币宽松大放水

从通胀和汇率角度，基本封死了中国央行全面宽松的空间；更重要的是，我们认为，从经济增长的角度，也不支持中国央行货币宽松大放水。

从货币政策的角度，有两种逻辑：一种是认为，经济增速下滑，就需要货币宽松；另一种是，经济增速低于潜在增速，才需要货币宽松。

通常而言，这两种逻辑的方向相同，但是，对于目前的中国，两种逻辑导致的货币政策是截然不同的。

我们认为，只有经济增速低于潜在增速，才需要货币宽松。如果经济增速下行，但仍处于合理区间，且不低于潜在经济增速，就不需要货币宽松加码。

一个佐证是，中国名义GDP增速从15%以上，下台阶至目前的8%附近，实际GDP增速从10%左右下降至目前的6-6.5%，利率的中枢水平实际并没有发生变化，货币市场利率中枢依然在2-3.5%的范围之内。

如果按照经济增速越低，货币政策越要宽松的逻辑，是解释不了为何中国经济增速下台阶，而中国利率水平并没有下台阶的。

此外，当前的中国利率水平、存款准备金率已经处于历史较低水平的情况下，中国货币政策未来宽松空间已经不大。

而从国际环境，以及中国明后年看，如果一旦出现超预期的经济下行，届时需要货币宽松，因此应当为未来预留足够的货币政策空间。

从中国基本面角度出发，我们认为只有经济增速低于潜在增速，才需要货币宽松，当前中国经济增速仍然处于合理区间，不支持货币政策宽松大放水。同时，在中国利率、存款准备金率都处于历史低位的情况下，应当慎用货币政策，为未来预留足够空间。

债市仍需警惕调整风险

从6月底以来，市场做多债市的逻辑主线已经切换了数次，一些逻辑已经被证伪，但声音仍然存在，例如预期中国央行跟随美联储降息，我们在本文中不将其作为主要驳斥对象。

我们在本文中重点讨论两个逻辑，一是资产荒的逻辑，二是房地产调控导致经济下行、再货币宽松的逻辑。

资产荒的逻辑主要依据是，近期票据利率在历史低位，以及银行同业存单利率处于低位，表明了资产荒的出现。其原因包括，流动性分层导致可配资产减少，房地产调控导致可配资产减少。

我们认为，资产荒的逻辑是个伪逻辑。2016年，银行资产负债表显著扩张，当时存在银行、非银不得不买债的局面，那时候才是真的资产荒，而当前，银行、非银资产负债表都是边际收缩的，与当年的条件已经完全不同。

近期的票据利率超低，主要原因是近期“宽信用”成为政策重点，银行为了冲量不得不购买低利率的票据，如果没有冲量的需求，票据利率难以维持赔本赚吆喝的水平。

银行同业存单利率低位，则是对6月以来资金面超级宽松的滞后反应，以及对货币政策大放水的不合理预期，随着货币市场利率中枢回到2018年7月-2019年5月的水平，同业存单利率大概率修复。

对于房地产调控导致经济下行、再货币宽松的逻辑，其逻辑起点和终点是矛盾的。

此轮房地产调控实际是远超市场预期的，背后表明的是中国政府极强的定力，也就是说，逻辑的起点应当是“政府有极强的定力”。

如果房地产调控加剧了经济下行压力，但是经济增长仍然处于合理区间之内，那么中国政府会突然没有了定力，采用货币宽松大放水吗？

那么既然市场假定政府后面会没有定力，宽货币大放水稳增长，那么前面政府的定力在干吗呢？

如果经济下行压力继续加大（我们并不认为如此，只是假设如此），而政府仍然保持定力，那么能否支持目前的债市做多逻辑？

我们仍然认为，从国开债收益率和国债期货表现看，做多债市仍然已经是拥挤交易。

有观点认为当前与2016年没法比，这实际是没有意义的比较，当前拥挤程度显然高于2019年3月份，而当时的做多逻辑被证伪之后，债市调整幅度小吗？

我们对全年债市的观点是，在央行不松不紧的基调下，债券市场应当是震荡市，而不是单边趋势性牛市，目前已经处于震荡区间边界，债市回调压力巨大。

（本文为作者个人观点，不代表所在机构立场）