董登新：科创板 高收益与高风险相伴而行

众所周知，科创板是我国A股注册制的“首秀”，更是高成长与高风险并存的一个全新子市场。它以信息披露为核心，大幅提升IPO包容性，它要求监管层、投资者对创新企业有更多的包容，只要严格信息披露监管，投资者在追逐其高成长预期收益的同时，也必须包容并承受创新失败风险，以及创新企业经营失败的风险，甚至是倒闭破产的风险。这也是IPO注册制应有的“包容”之义。

投资者切不可只图暴炒、短炒快活，不计风险后果及代价。

尽管科创板开市初期可能会面临供求失衡下的短暂暴炒，但随着首批挂牌公司遭暴炒，必定会大幅抬升下一批网下询价股票的发行定价水平，这就叫做“水涨船高”，这也是IPO定价市场化的必然结果。

下一批网下询价一旦将发行价推高至相当高度，则必然会出现新股上市首日“破发”的景象，那么，盲目打新与疯狂炒新将很快自动降温，当新股“破发”现象频发时，甚至会导致一部分网下配售或网上申购中签者纷纷“弃购”，严重时也可导致“发行失败”，在此情形下，下一批网下询价的个股发行价就会重心向下，这也是市场机制自动发挥作用的结果。

如此循环往复，这才是真正意义上的IPO定价市场化。它既没有23倍发行市盈率上限的行政管制 ，在新股上市头5个交易日也没有涨跌幅限制，这是市场价格的自由运动，行政不会管制与干预。然而，由于没有了23倍发行市盈率上限管制，“打新”不再是一种福利，更不是零风险暴利，它已不适合采用旧体制下“市值配售”的方式申购新股，因此，科创板应该废除“市值配售”，恢复实缴资金申购新股的做法，鼓励所有场内外投资者参与实缴资金申购新股。这样，既能为科创板带来更多有风险承受能力的投资者，又能防止中签者无支付能力或是“弃购”的风险发生。这也是科创板市场化改革的内在要求。

虽然科创板设立了投资者适当性管理规则，但在300万个投资者账户中，机构仍只是少数，散户占绝大多数。短炒、赚快钱仍是散户的主要投资风格，它会进一步放大投资科创板的高风险。

科创板设立的基本理念，既是鼓励创新企业的发展，更是对创新企业的包容。我们鼓励创新，但同时包容创新失败。因此，科创板IPO标准淡化盈利指标要求，甚至未盈利创新企业也可以上市（IPO），旧体制下的那套传统估值方法，如市盈率、市净率，基本上已不管用，至于科创板股票定价高低，也是由投资者说了算，没有所谓的市盈率过高一说，更不存在所谓的“新股三高”的伪命题，由市场决定，由投资者用手投票表决，无人干涉。

当然，科创板监管最核心的理念，就是要给投资者最准确、真实的信息披露，让投资者据此作出投资决策的判断，决不允许信息披露违规，更不允许财务造假。

科创板+注册制不仅以信息披露为核心，而且市场监管也将以信息披露监管为重心，发行人及上市公司信息造假的难度、风险及犯罪成本被数倍放大。因为在整个IPO业务流程中，发行人、保荐人、承销商、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等都必须承担连带法律责任，它们必须诚信守法，遵守职业道德与职业操守，各就各位、各尽其责、相互监督、相互制衡。这些证券中介将会自觉成为资本市场的“守门人”，主动防止发行人及上市公司的信息披露违规，尤其是要防止财务造假。

不过，科创板不同于主板、中小板、创业板的“玩法”。其中，最大的不同将来自于科创板退市制度的巨大威慑力，它将直接改变股民“炒小、炒新、炒差”的传统陋习，越垃圾越暴炒的时代真正终结，投资者“用脚投票”的时代终于到来了！

高效、严厉的退市制度，正是与包容性极强的IPO注册制相对称、相匹配、相制约的。

（一）科创板只设*ST，不设ST

众所周知，主板、中小板和创业板都分别设有ST和*ST，以表达退市风险警示“级别”的不同，然而，科创板上市公司股票被实施退市风险警示的，直接在公司股票简称前冠以“*ST”字样，它没有设置ST的标识。

科创板上市公司出现下列情形之一的，上交所对其股票实施退市风险警示：

（1）最近一个会计年度经审计的扣除非经常性损益之前或者之后的净利润（含被追溯重述）为负值，且最近一个会计年度经审计的营业收入（含被追溯重述）低于1亿元；

（2）最近一个会计年度经审计的净资产（含被追溯重述）为负值；

（3）因财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载，被中国证监会责令改正但公司未在规定期限内改正，此后公司在股票停牌2个月内仍未改正；

（4）未在法定期限内披露年度报告或者半年度报告，此后公司在股票停牌2个月内仍未披露；

（5）因信息披露或者规范运作等方面存在重大缺陷，被本所责令改正但公司未在规定期限内改正，此后公司在股票停牌2个月内仍未改正；

（6）因公司股本总额或股权分布发生变化，导致连续20个交易日不再具备上市条件，此后公司在股票停牌1个月内仍未解决；

（7）最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具无法表示意见或者否定意见的审计报告；

（8）公司可能被依法强制解散；

（9）法院依法受理公司重整、和解和破产清算申请；

（10上交所认定的其他情形。

主板、中小板和创业板设有风险警示板，上市公司股票被实施风险警示或者处于退市整理期的，进入该板进行交易。然而，在科创板，上市公司股票被实施退市风险警示期间，不进入风险警示板交易，不适用风险警示板交易的相关规定。这一设计差异，将使科创板星ST股票的市场风险更大。

科创板上市公司出现两项以上退市风险警示、终止上市情形的，按照先触及先适用的原则实施退市风险警示、终止上市。也就是说，科创板上市公司也可以不经过*ST，直接退市。

科创板股票被实施退市风险警示的，在其股票被实施退市风险警示期间，上市公司应当每个月披露一次风险提示公告，提示其股票可能被终止上市的风险。

科创板股票被实施退市风险警示的，应当在其股票被实施退市风险警示当年的会计年度结束后一个月内，发布股票可能被终止上市的风险提示公告，并在披露该年年度报告前至少再发布两次风险提示公告。

（二）重大违法强制退市

（1）上市公司存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为，且严重影响上市地位，其股票应当被终止上市的情形；

（2）上市公司存在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的违法行为，情节恶劣，严重损害国家利益、社会公共利益，或者严重影响上市地位，其股票应当被终止上市的情形。此外，在这一情形下，若出现下列情形之一的，其股票应当被终止上市：

①上市公司或其主要子公司被依法吊销营业执照、责令关闭或者被撤销；

②上市公司或其主要子公司被依法吊销主营业务生产经营许可证，或者存在丧失继续生产经营法律资格的其他情形；

③上交所根据上市公司重大违法行为损害国家利益、社会公共利益的严重程度，结合公司承担法律责任类型、对公司生产经营和上市地位的影响程度等情形，认为公司股票应当终止上市的。

（三）交易类强制退市

（1）通过上交所交易系统连续120个交易日实现的累计股票成交量低于200万股；

（2）连续20个交易日股票收盘价均低于股票面值（1元）；

（3）连续20个交易日股票市值均低于3亿元；

（4）连续20个交易日股东数量均低于400人；

（5）本所认定的其他情形。

交易类强制退市标准，是“市场化”程度最高的退市标准，它直接将“退市决定权”无条件地交给投资者，完全取决于投资者“用脚投票”的能力和觉悟。当年美国NASDAQ数千家退市公司，都是被“一美元退市法则”赶出市场的。科创板将会复制中国版“一元退市法则”的神奇与奇迹！

（四）财务类强制退市

科创板上市公司出现下列情形之一，明显丧失持续经营能力，达到本规则规定标准的，本所将对其股票启动退市程序：

（1）主营业务大部分停滞或者规模极低；

（2）经营资产大幅减少导致无法维持日常经营；

（3）营业收入或者利润主要来源于不具备商业实质的关联交易；

（4）营业收入或者利润主要来源于与主营业务无关的贸易业务；

（5）其他明显丧失持续经营能力的情形。

在科创板，再也不存在必须连续4年亏损才能退市的潜规则，僵尸企业的财务判断标准将是更多元的，它与IPO财务标准也是直接相对应的。

（五）规范类强制退市

其中，最有威慑力的条款就是：科创板上市公司连续两个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具无法表示意见或者否定意见的审计报告，直接终止上市。

（六）退市整理期

科创板退市整理期的交易期限为30个交易日。退市整理股票的简称前冠以“退市”标识，不进入本所风险警示板交易，不适用本所风险警示板股票交易的相关规定。

但在主板、中小板和创业板，退市整理期的交易期限同样为30个交易日。但在退市整理期间，公司股票进入本所风险警示板交易。

退市整理期的这一重大差别，将使得科创板股价波动风险更大，退市前下跌更快。

（七）废除“暂停上市”、“恢复上市”及“重新上市”

科创板上市公司股票被终止上市的，不得申请重新上市。更重要的是，它没有设置“暂停上市”、“恢复上市”的过渡期，退市是一步到位，是直接终止上市。这样，退市周期更短，退市效率更高，这样的退市制度更有威慑力，不给僵尸企业留下“可操作”的侥幸空间。

这一重大条款的杀伤力是巨大的，它将全面封杀暴炒垃圾股的赌博行为，赌壳、炒壳、借壳的历史将完全终结，它会让投资者真正懂得“用脚投票”，并以最快的速度将超级垃圾股打入“毛股”，“一元退市法则”直接将这些超级垃圾股无条件地驱逐出市场。到那时，一半以上的科创板退市公司，都将是“一元退市法则”的牺牲品。