邓海清：PMI超季节性回升 降息放水论该休矣

中国7月官方制造业PMI为49.7，预期49.6，前值49.4。

一、PMI超季节性回升，再次验证我们提出的“偏执看空经济必犯大错”，保持定力更有底气

7月份PMI较上月回升0.3个百分点，且超出市场预期，4月份以来首现回升。

从历史规律上看，7月PMI较6月存在下行的季节性规律。今年7月PMI超季节性回升，在6月经济数据全面超市场预期之后，再次验证我们提出的“偏执看空经济必犯大错”。

6月经济数据公布后，市场对经济过度悲观预期并未被打消，有市场观点认为7月经济数据将出现大幅回落。但我们可以看到，当前支持经济见底企稳的积极信号正在增多。

第一，汽车消费增速拐点已现。从同比增速的变化趋势来看，这一轮汽车消费的底部在2018年12月至2019年2月之间已经形成，此后汽车消费增速进入震荡抬升的周期。

汽车消费增速的回升，有利于减轻对消费增速的拖累，从而促进消费回暖，也将带动生产端汽车产业链的回暖，驱动工业生产回升和经济增长。

政治局会议提出，继续落实落细减税降费政策；拓展扩大最终需求，有效启动农村市场，多用改革办法扩大消费。消费增速有望得到支撑。

第二，宽财政加力提效有利于基建投资增速稳步上行，对经济起到边际拉动作用。政治局会议提到了两个具体的内容。一是补短板和新基建：实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设。二是加快重大战略实施步伐，提升城市群功能。

第三，制造业投资有望企稳回升。政治局会议要求稳定制造业投资，推进金融供给侧结构性改革，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资。会议不再提去杠杆，表明对于杠杆率的担忧下降，宽信用（特别是针对民营和制造业的宽中长期信用）成为重点，有利于刺激企业进行长期投资，有利于稳定制造业投资和就业。

第四，房地产投资增速有望保持平稳或温和下行，有利于继续发挥“定海神针”的作用。超低库存是支持房地产投资的重要因素。开始于2016年的去库存仍在继续，目前房地产库存已经回到了2014年中的水平。7月份建筑业商务活动指数为58.2%，比上月回落0.5个百分点，建筑业扩张步伐有所放慢。但建筑业业务活动预期指数为63.7%，比上月上升1.1个百分点。

二、PMI和发电耗煤，7月数据前瞻该看哪个？

市场预期7月经济将显著下行，主要理由是7月发电耗煤增速大幅下滑，认为该指标反映了生产和开工走弱。我们在《被误解的发电耗煤量，是经济下行的“铁证”还是“伪证”？》一文中指出，7月六大发电集团耗煤量同比增速之所以低，是因为浙江、上海、福建气温显著偏低导致的居民用电量拖累。

7月份PMI生产指数为52.1%，比上月回升0.8个百分点，表明制造业生产总体扩张加快。从7月下旬看，随着气温回升，六大电厂发电耗煤量同比增速恢复高位，也验证了7月PMI显示的经济持续回暖。

三、库存周期见底，补库存需求将拉动经济

从各分项指标来看，新订单、新出口订单、采购量等指标全面回升，原材料库存、产成品库存回落，这是对经济最有利的组合，表明现在可能已经由主动去库存阶段进入被动去库存阶段。

从新出口订单、新订单回升看，未来下游需求和企业自身补库存需求将拉动投资和消费。

四、价格回升，货币政策宽松受到显著制约

从价格指标看，出厂价格和原材料价格均大幅上升，表明目前所谓市场热炒的“PPI通缩”纯粹是基数效应。随着11月开始的超低基数，PPI同比将自然转正，大宗商品基本面与金融危机、产能过剩时期有显著不同，不具备PPI通缩的基础，PPI不存在长期下行的趋势。

近期物价上涨压力已经引起监管层的高度重视。易纲行长近期曾表示，“5月、6月CPI都到2.7%了，所以现在的利率水平是合适的”。我们认为，CPI对于中国央行货币宽松的制约是持续存在的。从高频数据看，2019年7月食品部分环比涨幅是超过季节性的，导致7月大部分食品价格同比均超过6月同比。油价同比下降幅度并不高，即使按照历史最低CPI非食品环比测算，7月CPI也在2.8%，这意味着通胀压力进一步上升，与目前市场主流预期6月CPI是高点、之后回落完全不同。

7月政治局会议提出“保障市场供应和物价基本稳定”，这是比较罕见的。翻阅历史上类似提法，一次是2016年4月（“要关注物价变化，保障有效供给，积极稳妥推进价格改革”），一次是2013年7月（“稳定价格总水平，加强重要商品产供销衔接，努力减轻物价上涨对群众生活影响”）。

从此后的货币政策操作来看：2016年4月CPI为2.3%，PPI为-3.4%但受供给侧改革影响处于上升通道。2016年4月政治局会议提到物价之后，再也没有过降准降息的措施。2013年7月CPI为2.7%，此后上行破3%。2013年下半年正是紧货币时期，一直持续到年终。

由于通胀存在不确定性，CPI处于高位的时间可能比市场预期更长，货币政策宽松受到显著制约。

五、就业压力缓解，为保就业而稳增长的必要性下降

制造业PMI从业人员指数为47.1%，比上月回升0.2个百分点，就业指数回升至3个月高点，扭转了4月份以来的下行趋势；非制造业从业人员指数为48.7%，也比上月回升0.5个百分点，为了保就业强刺激的必要性已经开始下降。

六、货币政策宽松大概率弱于目前市场预期，债市仍需警惕调整风险

我们在2018年底以来，一直强调避免两种对经济的误判：

第一种误判是认为经济断崖下行，应采取强刺激手段；

第二种误判是认为中国经济将很快复苏，出现V型反弹。

我们认为，经济下行压力确实存在，但从7月PMI看，供需两端都出现回暖，价格回升，就业改善，库存周期见底，因此经济下行压力并不大，经济出现失速下滑的可能性很小，不足以引发政策强刺激。7月29日，中共中央在中南海召开党外人士座谈会，就当前经济形势和下半年经济工作听取各民主党派中央、全国工商联负责人和无党派人士代表的意见和建议。主席在讲话中强调，要增强信心、保持定力、坚定底气。

从7月政治局会议释放的信号来看，政策基调是“宏观政策要稳”、“办好自己的事”。

我们认为，“办好自己的事”核心是推动高质量发展，重点还是进一步深化改革和开放，加大技术研发投入，提升产业基础能力和产业链水平，发展全产业链，避免被卡脖子。

“宏观政策要稳”的含义就是不会采取大规模强刺激。在实现“六稳”的手段选择上，如果政策是“促改革＞宽信用＞宽财政＞宽货币”的组合，则货币政策宽松幅度大概率弱于目前市场预期，与当前市场预期跟随美联储降息、货币宽松加码存在较大背离，我们认为债市仍需警惕调整风险。

（本文为作者个人观点，不代表所在机构立场）