张瑜：730政治局会议解读 东方的定力与西方的急切

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当下正是窥望未来半年基调的关键窗口，内部而言，年中政治局会议是全年经济工作承上启下的核心指挥棒，本次会议的基调相对更多的彰显了“定力”；外部而言，本轮历时三年半的美联储货币紧缩周期也即将迎来拐点，但却与一般降息所对应的经济金融市场明显走弱的历史背景不同，这次似略显“急切”。下半年的政策基调或是国内保持了相对“定力”与海外政策转向“急切”的搭配，不要低估本轮逆周期政策在长期大势下的克制力，也不要低估美国货币政策在降息之外变化的可能性，内外“定力”与 "急切"的对比之下，下半年的波动性可能更多的来自西方。

一、回顾：对于经济平稳运行的细微内涵变化，体现容忍度提升

（一）上半年经济平稳运行似乎并未过于困难 将今年两次政治局会议连贯来看，一季度GDP6.4%，4月政治局会议的描述是“运行在合理区间，好于预期”，那也就意味着预期是更低的增长水平； 二季度 GDP更低了，落至6.2%，本次政治局会议对上半年经济运行的表述仍是“运行在合理区间”，相比2018年12月政治局会议表述“面对错综复杂的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务”、“迎难而上”，本次并未过多表达困难程度、局势复杂等。

（二）经济平稳运行的内涵似乎有细微变化 结合717总理座谈会对于经济平稳运行的表述并没有跟随任何关于投资、用电量、货运量等量化运行指标，取而代之是就业、收入、生态改善等话语去刻画，政府层面似乎都在边际上弱化了短期常规量化指标，给予了经济平稳运行的新内涵。 （三）为什么有容忍度？ 2020年翻番的目标并没有想象中困难，哪怕今年6.1%GDP增速，明年也只需要6.2%增速即可完成翻番目标。 只要就业可以合理消化稳定，增速上的政治压力缓释。

二、展望：认为经济下行压力加大，但强调把握长期大势，抓住主要矛盾

相比4月份的“经济存在下行压力”进一步表述为“经济下行压力加大”，六稳简要（并未重点展开强调）回归，结构性去杠杆未再出现，都与经济下行压力加大所匹配，符合预期，但与此同时强调“把握长期大势，抓住主要矛盾”与2018年12月政治会议提及的“重要战略机遇期”遥相呼应，那么什么才是长期大势？ 哪些才是重要战略？中美长期博弈格局是大势、做好强大内需市场是大势、高质量发展是大势、地产长效机制是大势、新型城镇化中的城市群发展是大势、金融供给侧改革提升服务实体能力是大势、开放是大势，这些从通稿中接下来一整段的具体任务部署中都可以对应找到。

三、部署：区分长短期任务，关注扩需求的方式

会议要求即对未来工作部署和要求可以分为偏长期与偏短期两大类，长期类是慢功夫，影响深远，下半年会有所部署进展，但不会过于急于求成；短期类部署响应当下，部署更为具体，或更快的体现在下半年的落实与政策响应上。

1、偏长期类——“提升产业基础能力和产业链水平”（主要是应对外部关系深刻变化与推进高质量发展）、“深化体制机制改革，增添经济发展活力和动力，加快重大战略实施步伐，提升城市群功能”（与2019年新型城镇化建设重点任务文件要求是基本一致的）。

2、偏短期类——“深挖国内需求潜力，拓展扩大最终需求，有效启动农村市场，多用改革办法扩大消费”（重点在于“改革”的方式，而非既往简单的粗暴拉动方式，农村消费的启动值得期待，农村电商是方向之一）、“稳定制造业投资，实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设”（已明确下半年相关基础设施发力的方向）、“采取具体措施支持民营企业发展，建立长效机制解决拖欠账款问题。 推进金融供给侧结构性改革，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资，把握好风险处置节奏和力度 ”（从4月会议的民企融资难融资贵措辞改到中长期融资，从近两个月票据利率快速下行来看，银行的确出现增加票据弥补信贷资产缺口的现象）、“加快“僵尸企业”出清”（这也是定力体现的一方面，客观认可经济下行，那么下行中该做的就是顺势加快僵尸企业出清，年初以来各地频繁成立破产法庭，同时最高法频繁提及“破产”问题，已经在制度上逐渐准备，有望提速）、“加大对外开放，加紧落实一系列重大开放举措”（虽是长期类，但“加紧”两字明确了下半年开放措施会从文件层面进一步提速到实际层面）、“科创板要坚守定位，落实好以信息披露为核心的注册制，提高上市公司质量”（如此高级别会议上，继4月政治局会议后再现科创板，可见高层非一般的重视程度，依然是资本市场的一号工程）、“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”（正面明确回应了社会高度关注的经济下行是否放松地产刺激经济的话题，长效管理机制落实的言外之意是地产要落实地方主体责任，中央对地产层面的表态或逐渐减少，政府因城施策与地产因城分化仍是大方向）、“落实落细减税降费”（减税降费继续落地，税收收入下滑+非税收入中的专项收入与行政事业性收费下滑，下半年财政收入缺口大概率主要依靠国有金融机构利润上缴与烟草税的调整）。

3、其余部署：巩固拓展脱贫成果（在经历4月政治局会议严厉批评要求后，“成果”两字意味着相关政策短期内已有所效果，中央比较满意，因此本次会议也未重点再详论脱贫）。

4、“优异成绩庆祝建国70年”一定是简单意味着经济献礼吗？从经济平稳运行的内涵微妙变化到经济下行容忍度提升都可见，优异成绩的内涵也不能简单理解为经济献礼，从既往历史看，阅兵年9月数据并未有过大扰动，仍以当时趋势方向为主，相比经济献礼或许“蓝天效应”的影响更大。

四、政策：定力是主基调

长期大势下，货币财政空间的考量维度也要适度拉长，在中美博弈格局成为长期既定外生条件+经济下行容忍度提升+僵尸企业出清需要窗口等背景，逆周期政策主要以相机抉择为主，调整心态，不宜过度期待。财政收入端缺口压力较大的情况下，“加力提效”中的加力空间不会过大，货币政策“松紧适度，保持流动性合理充裕”（从公开市场操作+降准的数量流动性投放来考量，本轮宽松与2014-2015年投放体量相当，但存款余额已比当年增长40%左右，也就是说当下宽松量相当于上一轮的60%左右且没有配合降息，定力较强）。

五、外部：急切的美联储降息

（一）为什么认为本轮美联储货币政策转向略显急切？ 首先，从金融市场表现来看，历次降息都伴随着资产价格的大幅波动（如长短债利差倒挂、股市大跌），而2019年以来金融市场尚未发生大幅波动，美联储就提前铺垫降息。 其次，从经济基本面来看，历次降息都伴随着经济环境的恶化，而当前美国经济数据尚未全面走弱。 最后，从美联储货币政策转向的时间周期来看，此次降息铺垫时间不够长。历史上降息启动平均滞后末次加息的时间在逐步拉长，此次美联储转向是比过去二十年两轮明显降息周期最短的一次， 7个月（前两次是 8个月、15个月）。

（二）为什么急切？ 美联储缩表的本意是缩减非主动借入准备金（NBR），从而可以在经济与货币常态化之间取得两全之策。 但是现实难如意，缩表虽体量有限但已经扰动到了主动借入准备金部分。因此我们看到美联储年初以来联邦基金利率已经突破了其利率走廊上限 IOER利率，背后表达的含义就是美国金融市场对宽松的依赖远超联储预期，美国利率走廊面临上限失效，因此倒逼美联储更为“急切”的进行货币政策转向。 因此7月降息只是最浅的表象，美联储如何调整上下限同时如何修复地板系统的利率走廊才是问题的关键。 详情参考深度专题报告《功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口》。

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