房地产融资收紧 地产债发行明显回落

在经历了年初地产融资的“小阳春”后，5月至今，随着一些针对房地产企业融资政策的陆续公布，房地产企业面临的融资环境又有收紧迹象。

市场人士表示，近期房地产融资政策的再度收紧，一方面表明房地产从严调控的政策基调没有改变，显示出监管层防范房地产领域风险的态度依然明确；另一方面也意味着，今年房地产行业面临债务到期高峰，再融资压力较大，当前融资政策的不断收紧，将给债务规模较大的房企带来偿债压力，一级市场相关地产债的发行成本也会走高，二级市场地产债的交易性价值下降。

房地产融资政策不断收紧

本轮房地产融资政策收紧，始于银保监会发布的一则通知。

5月17日，银保监会官网发布关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知(银保监发〔2019〕23号，以下简称“23号文”)，部署银行机构及非银行领域“巩固治乱象成果促进合规建设”工作要点。23号文明确要求商业银行、信托、租赁等金融机构不得违规进行房地产融资，重点申明了要对银行、信托等金融机构对房地产行业的放款加强监管工作。受23号文影响，信托贷款余额在经历了此前3、4月份反弹后，于5月再次回落。

“从供给端来看，5月发布的23号文是新一轮房地产融资收紧的起点。” 安信证券分析师池光胜表示。他认为，2016年“930”新政以来，房地产共经历三轮融资收紧：第一轮为2016年10月，以交易所公司债分类监管为标志，地产公司债、企业债收紧；第二轮为2017至2018年初，以金融乱象整治为背景，银行贷款、“非标”融资收紧；第三轮为2019年5月至今，以银保监23号文为起点，以规范房地产融资乱象为主要意图，房地产信托、债券、银行贷款等监管加严。

此后，一系列房地产融资政策和举措亮相。比如7月12日,国家发改委印发了《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，旨在完善房地产企业发行外债备案登记管理，强化市场约束机制，防范房地产企业发行外债可能存在的风险，促进房地产市场平稳健康发展。

申万宏源证券首席固收分析师孟祥娟表示，国家发改委发文规定，房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。这意味着，以短期外债融资的地产主体面临无法接续的风险，需要通过其他方式偿债；未进行过海外融资的主体无法进行海外债券融资；同时，海外融资仅能用于海外偿债，不能补充境内融资需求。

池光胜认为，7月频繁出台的房地产融资政策是对23号文的落实。信托方面，政策重点整治拿地前端融资和明股实债，对信托发行产生一定冲击，2019年7月前三周，房地产信托成立规模已同比下降21%。债券方面，境内发行收紧，海外发行仅限借新还旧，6月境内地产债净融资已降至-21亿元，为今年首个出现净融资缺口的月份。

值得注意的是，从需求端来看，今年以来政策经历了“由松到紧”的变化。年初，以菏泽取消限售为起点，房地产政策开启一波微宽松：此后，广州商服类物业限购放宽、青岛高新区取消摇号、北京等地取消土地限价，无锡部分银行下调首付比例、深圳等热点城市下调贷款利率。但是，转折出现在5月份，当月以苏州部分区域引入限售为标志，政策边际收紧。紧接着，6月西安宣布限购升级，赤峰引入限售，南京等城市房贷利率上调，开封限售取消后又紧急恢复，7月24日苏州限售限购升级。

“考虑到宏观调控，预计后续政策转宽松空间较小。” 池光胜认为，当前二、三线城市房价同比涨幅仍然较高，6月新房涨幅分别达到10.9%和11.4%，二手房涨幅分别为7.6%和7.9%。70城商品房价格6月同比涨幅在10%以上的城市也达43个。在“一城一策”背景下，受制于政策目标约束，房地产行业转宽松空间不大。

地产债交易性价值下降

从今年以来的融资来看，房企在积极谋求各种融资渠道，其背后是不断增加的偿债压力。有统计显示，2015年房企公司债及中期票据发行量较大，多数企业的债券期限在3~7年，到了2019年，不少房企面临偿债高峰期。具体来看，今年上半年到期债券2108亿元，这一规模占到去年全年到期债券的九成以上；而今年下半年，房企的到期债券为1706亿元。

“2019年地产海外发债成本整体上行，短久期高票息特点进一步凸显，侧面验证部分主体融资压力在增大。” 孟祥娟表示，今年房地产行业面临债务到期高峰，再融资压力大，上半年得益于融资环境的好转，缓解了部分房企资金链紧张的问题，但强者恒强的格局依旧没变，行业融资集中度提升。5月以来房地产融资环境边际趋紧，一方面监管的态度不是一棍子打死，还是允许房企借新还旧的；但另一方面，行业“马太效应”会愈加明显，要警惕那些经历了年初融资“小阳春”后短期偿债压力仍重的房企。

今年前4个月，地产债发行量延续了2018年以来的回暖趋势，但5月开始地产债发行量明显回落。其中，5月地产债发行量环比减半；6月地产债发行量继续减少，仅发行172亿元，同比减少近200亿元。净融资方面，尽管上半年发行量回暖，但到期高峰下净融资额仅100多亿元，同比大幅减少了近1000亿元。

海通证券首席宏观分析师姜超表示，上半年境内债发行回落，且新增融资向高等级集中，结构性问题明显，顺利发债融资的房企主要是AAA级主体，AA+级房企累计债券净融资尚为负，更遑论AA级及以下评级的主体了。

在一级市场地产债发行量回落的同时，二级市场的地产债交易性价值也被认为有所下降。

“去年四季度起，房地产融资出现实质性好转，境内发债、海外发债、信托等融资渠道都有所放松，地产债信用利差也出现了大幅下行。” 姜超表示，但是，今年4月后，“房住不炒”重回政策重心，地产融资逐步收紧。回顾历史，地产债交易性机会均出现在融资政策放松的背景下，而融资收紧往往导致利差上行，未来两三个季度内，地产债交易性价值将显著下降，建议关注相对安全主体的配置价值。