熊锦秋：上市公司要防范并购标的失控风险

近日，新日恒力发布公告，今年6月公司向法院提起诉讼，诉请判令博雅干细胞根据相关利润分配方案，向公司现金分红共计6000万元；公司于2015年收购博雅干细胞80%的股权，后者在被收购后连续多年未实现业绩承诺，目前处于“失控”状态。笔者认为，上市公司并购重组应注意保护合法权益。

上市公司并购重组，交易对手一般会提供业绩承诺及补偿，然而有些并购交易对手可能会逃避这种补偿义务。据投服中心梳理，在2015年至2017年实施的807件重组案例中，有33件未实现承诺业绩且未履行或未完全履行承诺义务；更有甚者，有些上市公司收购交易标的50%以上股份，却脱离上市公司的控制。

为防止交易对手逃弃业绩补偿义务，今年3月证监会发布关于业绩承诺方质押对价股份的相关问题与解答，规定业绩承诺方保证对价股份优先用于履行业绩补偿承诺，不通过质押股份等方式逃废补偿义务。应该说，这对交易对手以股票作为对价承担业绩补偿责任，具有明显的约束作用。不过，若个别市场主体缺乏契约精神，铁了心耍赖，或许又会想方设法规避上述规定。

并购重组确实是企业做大做强的一个重要途径，但据统计，国内外并购重组有七成都以失败告终，而在中国，并购称得上成功的只有两成。上市公司豪爽收购资产很容易，关键是能否让标的企业成为上市公司的一个有机组成部分。交易对手逃弃业绩补偿责任，甚至上市公司对标的失去控制，主要是其中的整合工作没有做好，若从源头做好整合与控制，不仅逃弃业绩补偿责任的问题迎刃而解，而且有利于推动上市公司与标的资产之间形成协同发展效应，这也正是并购重组应有的内涵。

此前上市公司并购重组后，对标的资产主要有两种管理模式，一是充分信任式管理，也即维持被收购企业的原来管理团队，上市公司不派员参与，相当于战略投资者；新日恒力跨界收购博雅干细胞，就曾约定在业绩承诺期内，维持博雅干细胞及其下属子公司的高管等稳定，但这成为失控之源。另外一种是介入式管理，上市公司派员参与标的企业运营，但由于跨界并购，隔行如隔山，所派人员若是瞎指挥，可能成为标的企业的发展障碍。

上市公司跨界并购形成两难悖论，若放手让原来经营团队管理企业，可能导致失控局面。若派员牢牢控制标的企业，则可能掣肘企业发展。笔者建议，上市公司并购应围绕自身主业，或在相同行业、或在上下游寻找并购标的，跨界并购更多的是交学费。

要防止交易对手逃弃业绩补偿责任，笔者认为，还是应该选择介入式管理，上市公司应改组标的企业原来管理层，派员进入，若收购50%以上股份、那么就要对标的企业形成实际控制。这种实际控制应着眼于所有权的控制，比如控制财务人员、公司各种公章等，经营权则可放手原来管理团队、但也可对此进行监督。虽说要破除跨界并购两难悖论不容易，但最起码的底线应该坚守，那就是要确保并购投入不能打水漂。

在当前诚信环境还不理想的情况下，充分信任式管理、放手维持原来管理层对标的企业全盘控制，上市公司等于将自己的利益寄托在交易对手的品行上面，这很难靠得住。即便要放手相信原来管理层，也应先小人后君子，上市公司应先介入标的企业管理层，有了充分的接触和理解，辅之以建立必要的约束机制，再彻底放手，并购重组本就有个艰难的磨合过程。

再追根溯源，要避免业绩补偿问题产生，也可完善并购重组方式以及对价支付方式。并购可分步实施，即通过两次或多次独立交易，实现对标的企业从无控制权到有控制权的收购。若一次收购大比例股份，上市公司则可视标的资产业绩情况，分年支付交易对价，不应一次性全部支付。

（作者系资本市场资深人士）