毛振华：宏观调控需要兼顾中长期目标

近年来中国宏观政策经历多次调整

我们观察一下过去中国宏观经济政策的变化发现，2008年以来中国基本上走出了一条有中国特色的宏观调整政策思路，我将它称之为“双底线思维”。中国宏观调控政策的目标很多，我认为最重要的思考维度则是稳增长和防风险。

我们梳理2008年金融危机之后历年中央经济工作会议和政府工作报告的提法后可以看出，2008年后相当长的时间里，中央都将稳增长放在核心位置，直到2016年中央才正式将“防风险”列为了中国经济政策的重要目标。2016年下半年，中央经济工作会议的提法出现转向，首次出现了“防风险”的表述。2017年底中央进一步提出了未来三年的“三大攻坚战”，其中“防风险”居于首位。

在坚持稳增长和防风险的“双底线思维”时，两者都不能忽略。但二者有先有后，有主要矛盾和次要矛盾，这是中央对经济政策综合考量的重要方向，这也是观察中国经济政策调整非常重要的窗口。我们看到，近年来中国宏观政策经历了多次调整，稳增长和防风险的优先顺序在不断变化。

2008年金融危机后，中国出台以“四万亿投资计划”为代表的量化宽松政策来应对外部冲击。中国的刺激计划一方面使中国赢得了错峰发展的机会，2008年后中国成为世界第二大经济、贸易大国和重要的资本输出国；另一方面，稳增长主要靠债务扩张，政府、企业和居民的债务都有了很大提升。中国通过信用膨胀和债务市场扩张推动了经济发展，而且很多债务投向国有企业和地方政府，它们获得大量的资金和社会资源配置能力，这大大地改变了中国经济版图。

2016年下半年，中国开始认识到债务问题的严重性，采取了防风险、降杠杆的措施，特别是降低国有企业的负债率。防风险成为党中央的重要部署，金融去杠杆和严监管的力度非常大。

中国的货币政策是金融政策的龙头，货币政策的走向大家都非常关注。在防风险的过程中，如果不降杠杆，整个社会资金的投放持续攀升，那一定达不到效果。2017年中国货币政策的提法为稳健中性，政策利率上调，央行公开市场操作回收流动性；同时，MPA考核不断完善，将表外理财和同业存单纳入MPA考核。货币政策跟过去比有了很大的收紧，房地产的调控也是收紧的。

到2018年，中国宏观调控有了很大的调整，2018年7月中央政治局会议首次提出稳就业、稳金融、稳外贸、稳投资、稳预期“六稳”的提法。

2018年来政策层面加大了对稳增长的支持力度，中央在防风险和稳增长之间很快将重心转向稳增长。当然，这时候货币政策是结构性宽松，是在保持货币总流量小幅增长的情况下，通过结构性调整释放流动性，包括疏通货币传导机制，使实体经济得到有效的融资支持。中国在应对外部冲击和内部防风险两个基本对立情形下作出了这样的选择。

2018年中国金融监管也从严监管转向稳监管。虽然法律和政策没有太大变化，但监管力度发生了变化，客观上影响了金融监管的效果。就像税收征管一样，在不改变税收政策的情况，只需要调整税收监管力度，就可能影响实际税率。金融监管也存在类似问题。因此，从严监管转向稳监管变化还是比较大的。监管部门现在还是担心个案的风险会产生连锁反应，希望将个别事件引发的风险控制在一定范围内。2018年，在金融监管方面，相关部门加大了对基建的支持力度，对融资平台融资政策也进行了调整；同时加大了对民营和小微企业融资的支持；对资管新规及相关细则进行微调，政策边际宽松。

政策频繁变动有得必有失

2016年中国启动去杠杆进程后不久，中国真正实行以防风险为主的经济政策只有两年的时间，也就是从2016年下半年到2018年上半年。尽管去杠杆只有短短的两年，我觉得还是很有效果的。

首先，中国债务风险有所缓释。货币投放量跟经济增长的比例关系发生了调整。过去差不多要两块钱的投入，才能带来一块钱的GDP增长。2018年中国M2增速与GDP增速之比已降到2以下。银行资产负债表扩张也在放缓，房地产价格暴涨的势头也得到了遏制。应该说，这个阶段去杠杆对中国经济的影响是非常大的。

但是，去杠杆政策也带来了一些负面影响。首先，由于监管节奏过快、力度过大，也导致了金融市场波动加剧。这在2017年体现得尤为明显。2017年上半年，在金融去杠杆基调下，银监会、保监会、证监会接连发文，尤其是银监会在3月底4月初连发七文，监管力度短时间内持续收紧，对金融市场造成了一定扰动。资金利率持续上行，一年期SHIBOR从2017年初的2.2%左右波动攀升至6月中下旬的4.44%左右，半年内上行超过220个bp。由于流动性紧张，债券市场收益率出现倒挂，2017年5月中下旬国债收益率一度呈现M型走势。利率快速上行，市场紧张情绪加重，股票及债券市场成交量大幅回落，金融市场活跃度下降，2017年现券成交额为99.2万亿，较上年回落26万亿，回落幅度达20.8%。

其次，信用明显收缩，企业尤其是民营企业信用风险加速暴露。据中诚信国际统计，2018年共有123只债券发生违约，涉及发行人共51家，违约金额合计974.87亿元，是2014年-2017年合计违约规模的1.4倍。2018年发生债券违约的主体中，有42家为新增违约主体，新增违约主体数量较往年增多，其中有4家主体发生技术性违约。值得一提的是，在信用收缩的过程中，相较于国有企业，民营企业收到的冲击往往更大。在2018年新增的42家违约主体中，民营企业有36家，在新增违约主体总数中占比超过80%。

2018年下半年以来，宏观调控又重回到稳增长的老路，在一定程度上带动了经济回稳，但这又再度引发了其他的问题。在制造业受冲击较大的情况下，我们靠什么来稳定经济增长呢？我们很容易回到稳增长的老路上去，搞铁公基项目，但新的基础设施投资效益总体上越来越低。房地产市场也被重新启动。经济下行压力加大的时候，我们很容易就走到依靠基建和房地产的路上来。2019年前4个月，基建投资（不含电力）同比增长4.4%，较上年末回升0.6个百分点；房地产投资同比增长11.9%，持续维持两位数以上的增速，占固定资产投资比重有所上扬。而相比之下，制造业投资仅同比增长4.6%，较上年末大幅回落4.9个百分点，制造业企业自主投资的积极性仍然不足。

与此同时，政策偏向稳增长导致债务风险上扬，宏观杠杆率再度攀升。稳增长与防风险是对立统一的关系。一方面，经济保持相对平稳增长，可以为风险的化解赢得时间与空间，也可以避免经济增长大幅放缓导致风险尤其是导致债务风险的加速暴露，而防风险政策的推出虽然可能在短期内给中国经济增长带来压力，但长期来看，风险的化解减少了中国经济由于系统性金融风险的冲击而导致经济增长失速甚至陷入衰退的风险，有利于中国经济可持续增长。

但另一方面，二者又不可避免的有其矛盾的一面，二者存在此消彼长的关系，2016年下半年以来宏观调控虽然力求稳增长、防风险的平衡，但这种选择也加大了政策调整的难度。自2018年宏观调控加大对稳增长的关注以来，随着政策效果的显现，2019年一季度经济缓中回稳，好于预期，但宏观基本面的回暖在一定程度上以债务的攀升为代价。根据中诚信国际的测算，2019年一季度总杠杆率增幅明显高于2017-2018年各季度增幅，2016-2018年宏观杠杆率增长边际放缓的态势未能延续。其中，非金融企业部门杠杆率由降转升，是带动总杠杆率增长加快最为重要的影响因素。此外，居民部门、政府部门杠杆率也保持继续攀升的势头。我们认为，杠杆率的再度攀升主要是两方面原因导致的。一方面，今年一季度PPI回落，名义GDP增速下行，分母增长放缓带动杠杆率被动攀升；另一方面，随着宏观政策的调整，货币政策边际宽松，一系列宽信用政策持续落地，叠加对融资平台融资政策的边际调整，社融尤其是表外融资同比回暖，市场利率整体保持在较低水平，融资量升价跌助推了非金融部门加杠杆。

同时，我们还需要关注，政策转向稳增长的调整会不会导致通胀和资产价格上涨？这是值得关注的问题，现在出现了一些通胀苗头。最近猪肉、水果上涨很猛，有些商品甚至上涨50%，货币边际宽松是否会带来持续性的结构性通胀压力？这值得我们关注。

短期宏观调控需考量中长期因素

虽然凯恩斯提出：“长期来看，我们都将死去”，传统的宏观调控理论认为宏观调控以“熨平短期经济波动”为主要任务。但我国与西方国家国情有所不同：其一，西方国家面临的主要是总量问题，一般可以通过短期的需求管理加以解决，而当前中国的经济运行中需求结构性不足与供给结构性过剩问题同时存在，单纯依靠需求总量管理难以有效解决经济运行中存在的结构性问题；其二，西方传统市场经济国家政策传导渠道较为通畅，财政货币政策等政策能较好地影响微观经济主体行为，而我国经济结构仍存在一定程度的扭曲，这也部分影响了财政货币政策作用的效果。在此背景下，中国的宏观调控政策需要从中国的实际出发，短期政策调整也必须考虑长期因素的影响，需要在判断当时所处的经济增长阶段和发展周期的前提下来选择合适的短期政策。中国经济处于什么样的成长期？属于哪个阶段？我们就要有相匹配的政策工具。也就是说，宏观调控不仅要考虑短期变量，也需要对长期变量予以充分考虑，制定短期宏观调控政策仍需兼顾中长期目标的实现。

2016年以来政策的频繁调整，具体来看，货币政策更多地依赖于政策利率的调整和公开市场操作来实现，对市场流动性的影响偏于短期，不利于金融机构形成较长时期内的较为稳定的政策预期，从而导致金融市场容易出现较大幅度的波动；此外，政策频繁调整背景下，非金融企业尤其是民营企业对政策的理解和把握容易出现偏差，对长远发展的信心不足，容易导致其投资动力较为缺乏。

一方面，我们要意识到需要长期面临的问题；另一方面，我们要做好准备：将来甚至会面临更困难的情况，我们应该怎么办？

中国宏观调控应以促进经济结构调整、保持经济长远健康发展为核心目标，应当允许经济运行中的短期波动。中国经济结构所积累的风险，需要我们采取相对稳定的中长期政策。从这个意义上讲，中国要实行中性偏紧的政策。我希望政策不要剧烈地波动，我们只有更多地关注中长期因素和目标，才能更清晰地把握政策的走向。

（作者系中诚信集团创始人、董事长，中诚信国际首席经济学家）