央行表态降息问题！ 关键看两大重要利率

新增人民币信贷9.67万亿元，同比多增6440亿元；社融增量累计13.23万亿元，同比多增3.18万亿元。随着上半年信贷社融数据的出炉，市场也开始更关注下半年货币政策取向。

7月12日人民银行公布的最新信贷社融数据显示，6月新增人民币贷款1.66万亿元，同比少增1758亿元；社会融资规模增量2.26万亿元，同比多增7723亿元。当月广义货币（M2）增速与上月持平达8.5%。总体看，6月主要数据指标符合市场此前预期，并无太多超预期的表现，显得有些波澜不惊。

不过，分细项看，一些结构性数据的细节仍值得分析。如6月企业部门新增中长期贷款虽仍显乏力，但相较4、5月份环比有明显提升；非标融资并未延续此前几个月降幅收敛的态势，相反降幅环比有所扩大，有分析称表外融资监管边际重新趋严；地方政府专项债大幅放量，三季度仍有望成为社融增量的重要支撑等。

央行当天召开2019年上半年金融统计数据新闻发布会。会上，央行办公厅主任周学东、货币政策司司长孙国峰、调查统计司司长阮健弘、金融市场司副司长邹澜对于是否降息、包商银行被接管、M2增速、债券结构性发行等问题进行了回应。

有效融资需求仍待提振

每月例行公布的金融数据中，最受关注的，还是新增贷款的结构分布，这也被不少分析人士当作窥测实体经济融资需求的风向标。

在6月新增贷款的细项中，居民部门依旧担当主力，受部分城市楼市回暖影响，今年以来，以住房按揭贷款为主的居民部门新增中长期贷款一直较为“坚挺”，6月新增规模同比增加超220亿元，居民部门加杠杆的趋势仍在延续。

相比居民部门对新增贷款的贡献度，企业部门新增贷款（尤其是新增中长期贷款）的疲软，仍在反映着实体经济有效融资需求的不足。6月企业部门中长期信贷同比小幅减少248亿元，当月新增规模仅有3753亿元，显示出企业部门信用扩张动力略显乏力。

中信证券(港股06030)研究所副所长明明称，企业部门中长期信贷同比小幅减少248亿元，企业中长期投资需求仍显低迷。内需持续性低迷预计导致企业后续中长期融资需求下滑，在经济探底期和外贸环境观望期叠加的环境中，对未来企业中长期信贷不宜过于乐观。

尽管6月企业部门中长期贷款仍显乏力，但好的迹象是，6月企业部门中长期贷款较4月、5月有明显提升，这或许意味着企业中长期融资需求进入回升通道。

非标融资的变动，可能算是6月信贷社融数据中少有的超出市场预期的部分。当月委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票三项加在一起的非标融资，并未延续此前几个月降幅收敛的态势，相反降幅环比有所扩大，再叠加近期银保监会加强房地产信托业务调控，以及发改委发文严控房企海外发债用途，房企融资环境趋严的最新政策取向已是板上钉钉，市场因此预计这会影响后续的非标融资，负增长预计仍会在未来很长一段时间内持续。

明明认为，非标融资边际再度收紧，监管力度仍然维持，后续增长预计仍维持负区间；地方政府专项债券发行增速大增，地方债务政策利好凸显财政扩张对后续融资需求的关键性；从后续货币政策的角度说，央行目前政策行动受到多重因素的影响，总体呈现出一种偏中性观望的态度，不应过度预期整体级别的大幅宽松。

民生银行(港股01988)首席宏观研究员温彬认为，上半年M2、社融及信贷等金融数据整体平稳，市场流动性合理充裕。随着美联储降息预期愈强，我国货币政策调控灵活度将进一步增加，预计央行一方面会继续使用数量型货币政策，通过加大公开市场操作力度、定向降准等保持金融体系流动性合理充裕；另一方面，有望再次启用价格型货币政策，即通过调降OMO、MLF、TMLF等政策利率的方式降息，同时逐渐建立从政策利率向市场利率传导的有效机制，有效引导实体经济融资成本下行。

美联储降息央行跟不跟？坚持“以我为主”

全球央行正逐步走进降息周期，美联储近期释放的强烈降息信号，让市场再度强化7月美联储会开启降息的预期。反观中国，央行究竟是否会跟随美联储的步伐，通过下调政策利率等方式实现降息，成为近期市场关注的焦点。

孙国峰今天针对是否会降息的问题作出了回应，不过内容一以贯之，与此前他多次提及的内容并无太大变化。

孙国峰指出，我国有两个重要利率，利率水平一直在下降：

一是市场利率水平，去年以来一直在下降。截至2019年6月末，DR007是2.56%，同比下降45个基点；十年期国债收益率是3.23%，同比下降25个基点。

二是贷款实际利率，2019年5月企业贷款平均利率5.34%，同比下降17个基点，尤其是小微企业贷款利率明显降低。

不过，尽管两个重要利率一直在下降，但降幅并不匹配，市场利率下降的幅度远大于贷款实际利率的降幅，究其原因是利率双轨的存在，导致的货币政策传导机制不畅。因此，利率“两轨并一轨”也就成为当前进一步降低贷款实际利率的改革“抓手”。

孙国峰指出，贷款的基准利率和市场利率并存，对市场化的利率调控和传导机制会形成一定的阻碍，不利于市场利率向信贷利率的传导。所以下一步深化利率市场化改革的关键点是推进贷款利率进一步市场化。贷款市场报价利率（即贷款基础利率，LPR）市场化程度更高，随着推动银行更多的运用市场报价利率作为贷款报价的参考，有利于疏通货币政策向贷款利率的传导，促进降低贷款的实际利率。

展望下一步的货币政策，孙国峰强调，将继续实施稳健的货币政策，密切监测国内外经济金融形势的变化，在统筹平衡好内外均衡的前提下，要坚持以我为主的原则，重点要根据中国的经济增长、价格形势变化及时进行预调微调，综合利用多种货币政策组合工具，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定，同时推动深化利率市场化改革等措施，疏通货币政策向贷款利率的传导，促进降低企业融资实际利率。

三方面因素致M2增速企稳

6月末，M2同比增长8.5%，这一水平连续保持了3个月，比上年同期高0.5个百分点。与此同时，狭义货币（M1）同比增长4.4%，比上月末高1个百分点，增速持续回升。有分析认为，M1、M2剪刀差不断收窄，反映企业现金流稳步改善，融资难问题正在得到边际缓解。

央行调查统计司司长阮健弘认为，今年以来，央行会同有关金融管理部门，推动银行发行永续债，多渠道补充资本金，稳定监管预期，增强商业银行的资金运用能力，推动了M2增速企稳。具体来说，M2增速的企稳主要受以下三方面影响：

一是银行贷款总体保持较快增长，6月末增速13%，虽然比上月末有所回落，但比上年同期高0.3%个百分点，仍然保持在较高水平；

二是银行债券投资增速较快，6月末同比增长18.8%，比上年同期高4.6个百分点，处于历史较高水平，较好支持了地方政府专项债和企业债的发行；

三是商业银行以股权投资的方式对非银行金融机构融出资金规模降幅有所收窄，银行表外资金大幅下降的状况明显有所缓和，表内外资金关系以及表外融资变化趋于稳定，银行派生货币能力明显增强。

“总体看，在相关部门的共同努力下，商业银行流动性总体充裕。截至6月末，金融机构超储率2%，比上年同期高0.2个百分点；货币乘数6.14，处于历史同期较高水平。M1增速有所回升，这反映了市场主体对高流动性资产的配置需求有所恢复。”阮健弘称。

债券结构化发行占比相当小，风险总体可控

近期一些资管产品的“爆雷”，让债券结构化发行风险备受市场关注。对此，邹澜表示，以结构化方式发行在整个债券市场里面占比是相当小的，因此风险也是总体可控的。

邹澜称，债券发行和交易往往是涉及到相对数量比较少的机构之间的大宗的场外交易，所以交易的方式也会相对要灵活一些。具体到结构化发行所涉及到的包括一级市场、二级市场，这个机构数量就相对更少了。

“所以从这个意义上，每一单的结构化发行有一些风险，但是化解起来相对也要容易一些，或者是影响的范围相对会比较小一些。”邹澜称，从回购的违约发生了之后，市场成员之间，包括我们和相关的监管部门，包括市场的基础设施也跟踪做了一些协调工作，目前这些违约情况也都在平缓的化解过程中。

邹澜还表示，债券结构化发行的事情也在提醒市场各参与方，债券一级市场、二级市场是联动的，通过这一次的个案分析和协商处理，也反映出来有一些发行方面包括承销机制、信用评级、回购质押担保品管理、交易对手方相互之间信息透明度等方面暴露出一些问题，这也为我们下一步和市场成员一起，不断推动完善市场机制提出了新要求，这个过程能够逐步推动市场不断完善。

包商银行对中小金融机构直接影响不大

包商银行被接管后，央行一直较为及时地公开披露最新进展。周学东本次也透露，目前包商银行被接管后已经进入到第二个阶段，进行清产核资，清产核资之后可能要进行重组，“未来不管怎么重组，它也可能会换一个名字不叫包商银行，但是这家银行肯定会存在，所以不管是在接管期间还是在未来，包商银行开展的业务还是会延续下去”。

针对包商银行被接管后对中小金融机构的市场冲击，周学东认为，接管包商银行是法制化、市场化行为，特别是对大额债权人的先期保障不是100%，也就是打破了以往的刚性兑付。从5月24日接管包商银行之后，金融市场逐步认识到过去在金融体系当中，特别是在银行体系当中存在的同业业务刚性兑付问题是必须要打破的。但是，刚性兑付打破之后，过去中小金融机构开展同业业务中一些比较激进的、忽视交易对手和金融产品风险识别和风险溢价的一些做法就难以持续需要纠正，这是市场的一种纠偏行为。

“所以有些机构短期出现了一些流动性的困难，但经过6月、7月的观察，市场已经有一个调整和适应，中小金融机构的融资状况最近开始有明显的好转。”周学东说，尽管受到了接管包商银行的影响，但是对中小金融机构来说，直接影响并不大，而且现在随着市场的调整和适应，已基本上恢复到了合理的水平。