浑水三狙安踏！几大沽空机构为何盯着这家本土运动品牌不放？

余波未平，一波又起。做空机构浑水公司（Muddy Waters Research）对安踏体育的“狙击”还在继续。

7月11日，浑水发布针对安踏体育做空报告的第三部分，主要质疑安踏体育旗下FILA（斐乐）品牌门店的数量。

对此，7月11日午间，安踏体育随即对该份做空报告作出回应，否认相关指控，认为有关指控并不准确，具有误导性。

自7月8日抛出第一份做空报告以来，浑水和安踏便开始了一场“拉锯战”，前者的指控和后者的澄清“你来我往”。目前，浑水已经指出安踏多个方面的问题，除此次的FILA门店数量外，还包括秘密操控经销商、内部人士剥夺上市公司资产等。

在多份澄清公告中，安踏方面均表示，公司股东应知悉相关指控为沽空机构的意见，而沽空机构利益一般而言与股东的利益可能并不一致，而且相关指控可能旨在蓄意打击对公司及其管理层的信心并损害公司的声誉。公司保留对Muddy Waters以及相关指控负责的人士采取法律行动的权利。

但不少投资人士认为，除了否认之外，安踏体育的多份澄清并未给出更多信息直接反击浑水的指控。

剑锋直指FILA

“当丁主席（安踏体育创始人兼董事长丁世忠）看到这份报告提到这一点时，他无疑会相当激动。当读至本报告末，对安踏仍保持信心的投资者也应该如此（激动）。”在第三份报告中，浑水的开场白颇具挑衅意味。

这份报告中的主要目标FILA并非安踏的“亲生子”，而是在1911年，由一对名叫斐乐的兄弟在意大利比耶拉小镇创立。

2009年，安踏从百丽手中收购了这个带着意大利血统的运动时尚品牌，当时，FILA还处于亏损状态。

在安踏的经营下，FILA从一个“烫手山芋”成功逆袭。

但浑水在报告中直指，安踏在FILA的经营中存在问题。

首先，浑水公司在此次报告中直言安踏“自相矛盾”。其表示，7月8日的第一份报告详尽探讨了苏伟卿作为安踏内部人士，控制着安踏体育在北京的主要分销商北京吉元盛宝国际贸易有限公司及另外两家分销商。但是安踏否认自己控制北京吉元盛宝的这一事实，并表示苏伟卿以及其他的代理人是独立的第三方，拥有独立的财务与人力资源功能。然而，浑水公司在调查中发现，属于“独立方”的苏伟卿控制着北京46家FILA门店，显然与安踏体育一直声称的FILA为全直营模式的回应自相矛盾。

因此，浑水公司得出结论：“安踏体育声称的FILA全直营模式与经销商为独立第三方的两种说法，其中一种说辞必然是安踏体育对投资者的欺诈。”

紧接着，浑水公司将矛头直指安踏体育FILA涉嫌财务造假。浑水公司表示，安踏一直在向其审计人员和公众报告FILA数量，同时声称拥有所有FILA商店。“正如我们对安踏品牌财务的看法一样，安踏很可能只是编造了这些数字——也就是说，安踏很可能在FILA品牌方面也报告了欺诈性的财务状况”。

为了证明上述观点，浑水方面还列出了调查流程和结果，并附上了苏伟卿控制之下的鼎动（北京）体育运动用品有限公司在SAIC（国家工商行政管理总局）上的基本信息以及17个分支机构信息。

其称，FILA电商网站显示，该品牌在北京和河北分别拥有42间和56间门店，但是查询国家企业信息信用系统可发现，安踏体育子公司Fila Style在北京仅有一个分支，在河北则完全没有。相反，其在调查发现，苏伟卿控股的两家公司鼎动（北京）体育运动用品有限公司（以下简称“鼎动（北京）”）和北京吉元鼎动体育运动用品有限公司（以下简称“北京吉元鼎动”）正在经营FILA门店。

故事并没有就此结束。在确认了鼎动（北京）和北京吉元鼎动的门店确实是在非安踏公司持有的营业执照下经营的之后，浑水公司从FILA中国客户服务热线以及安踏的内部投资者关系部门相关人士处得到证实，“所有FILA门店都是自主经营”。

由此，浑水机构作出结论：安踏显然撒了一个弥天大谎，其财务状况完全不可靠。“因为安踏对一级分销商财务的控制，使得投资者不能相信安踏提供的业绩数据。因为安踏明显在关于FILA门店的所有权上撒谎，投资者同样不能相信FILA的财务状况”。

不过，仅从安踏股价表现来看，浑水第三份报告带来的影响不及第一份。截至7月11日收盘，安踏股价上涨了1.28%至51.45港元。

连遭三枚“炸弹”

公开资料显示，浑水是一家匿名调查机构，针对在美上市的中国公司发布质疑调查报告，2010年由于成功“猎杀”数家中国公司，在资本市场名声大噪。浑水的创始人卡森·布洛克（Carson Block）据说曾在中国上海做过律师，有一些说法指出，他还会说一些中文。

显然，这次浑水公司“狙击”安踏体育是有备而来。过去5天里，安踏体育已经接连遭到浑水公司的三枚“炸弹”。

时间拨回至5天前，以狙击中概股而闻名的沽空机构浑水公司将猎枪正式“瞄准”国内唯一一家市值超千亿的服装品牌安踏体育。7月8日，浑水公司发布了一篇长达92页名为《ANTA Part I:Turds in the Punchbowl》的研究报告，直指安踏体育之所以能实现行业领先的营业利润率是因为其利用秘密控制的一级分销商，欺骗性地提高了公司利润率。

一石激起千层浪。该报告一经发布，7月8日早盘，安踏体育股价大跌逾8%，市值缩水百亿港元，公司紧急向港交所申请临时停牌。7月9日早盘，安踏体育发布澄清公告，否认浑水对其相关指控，并列举了7条理由来反驳做空。

在第一回合首战告捷之后，浑水公司时隔一天后再次卷土重来。7月9日上午，浑水公司发布第二份题为《ANTA Part II:“Mens Rea”》的做空报告，指责安踏体育涉嫌内部腐败欺骗投资者，十年前利用代理人体系转移上市公司优质资产。

对于浑水公司的接连指控，安踏体育于7月9日午间发布公告予以否认，“董事会认为有关指控并不准确及具误导性”。而资本市场对于这份报告似乎已“习以为常”，同日，安踏股价在下探之后迅速回升，截至当日收盘，安踏股价报收51.35港元，微涨0.2%。

显然，浑水公司并没有就此善罢甘休。7月11日，第三份名为《Fila Buster》的做空报告再度袭来。

“一只流通性强的股票，若企业管治及财务披露不透明，在脆弱的市场环境下，估值超出预期基本面，即使没有浑水公司的指控，股价也可能受压。”全球经纪公司里昂证券在其关于安踏体育的最新一份研报中如是表示。

同属于服装行业，此前波司登遭遇Bonitas做空时，后者一份信息量众多的报告一甩出即让波司登股价大跌。相较而言，此次做空安踏的浑水公司分多次抛出“弹药”的做法略显“温柔”。

“这与浑水公司做空上市公司的套路有关，浑水公司通常会将一份完整的做空报告分拆成两份甚至多份，分顺序发布，形成针对做空标的物多轮的轰炸效应。”香颂资本董事沈萌在接受《国际金融报》记者表示，当浑水公司要做空一家企业时，一般都有一整套的流程。首先详尽调查，接着发布做空报告，打压股价，然后对冲基金提前卖空目标股票，待股价下跌到一定程度后再买入平仓，最后，展开律师所代理集体诉讼，做空结束。

记者注意到，一年前，浑水公司在做空中国K12教辅巨头好未来时也是采取这种多轮轰炸的套路。

厦门言起私募交易员Dorian告诉《国际金融报》记者，浑水公司此次做空安踏有其策略，调查取证的细节也很凸显。“浑水发出第一份报告，先看看安踏有什么样的底牌。目前来看，安踏的回应确实很薄弱，再发第二篇时，看安踏已经没有什么底牌，就三篇都上了。”在Dorian看来，如果安踏不存在相应的问题，其完全可以申请在中国香港仲裁。

Dorian同时指出，浑水公司的Carson Block本人是律所出身，曾在投行做过IBD，熟悉上市流程以及审计业务，有娴熟的调查取证技巧，且尤为擅长交叉询问。其父也是经验丰富的股票分析师，熟悉上市公司。这也是浑水公司的背景，因此被做空的港股不可掉以轻心。

另有一位不愿具名的证券行业研究员告诉记者，如果浑水公司三篇报告中的逻辑成立，那么安踏是玩了一次“左右手”游戏。“上市公司底下有很多经销商，但是公司将这些经销商‘大摆迷魂阵’，一部分作为子公司，表面上是经销商，实际是自己亲信控股。通过控股经销商，安踏将其销售成本以及Overhead（间接成本）剥离出上市母公司财报，转而放在一众子公司经销商的财报里，如此一来，安踏可以优化财报获得更高的股价，从金融市场上募到更多资金，另一只手能够从供应商中获得更多利益。”

不过，安踏针对浑水公司的指控悉数否认。

数次做空背后

事实上，这已经是安踏在短短13个月内连续遭到GMT Research、Blue Orca Capital等多家做空机构的狙击。

2018年6月14日，沽空机构GMT发布针对体育用品企业的做空报告。报告重点提到了安踏的“利润率难以置信，（安踏）要么是世界最好的体育用品公司，要么就是个骗子公司”，而GMT倾向于相信后者。

2019年5月30日，沽空机构Blue Orca在香港举行的某基金会议上，建议做空安踏体育。其认为，安踏体育夸大旗下品牌FILA的零售销售收入，估值有34%的潜在跌幅，每股只值32.93港元。不过，截至目前，Blue Orca并未在其官网披露做空报告。

安踏连续遭遇做空已然引发投资人的高度关注。“连续被三次做空，看来外界对安踏的这些质疑，无中生有的可能性不大。”一名关注安踏的投资者此前向《国际金融报》记者这样指出。

在本土运动品牌中，安踏无疑是头号代表。

1991年，安踏（福建）鞋业有限公司在福建省晋江市成立，安踏品牌应运而生。近几年来，这一曾经落后于李宁的中国本土运动品牌一路飞速发展，市值已经超过千亿。

在2015年实现营收破百亿后，今年2月份，安踏公布了一份史上最佳的成绩单。数据显示，2018年，安踏体育营业收入同比增长44.4%，达241亿元；归属上市公司股东净利润同比增长32.9%，达41亿元。这已经是其连续第5年实现业绩双位数增长。

值得一提的是，7月11日下午，或是为了振奋人心，安踏体育还披露2019年第二季度最新业绩表现。根据公告，报告期内，安踏品牌产品的零售金额（按零售价值计算）与2018年同期比较具有10%-20%的中段增长，其他品牌产品的零售金额（按零售价值计算）同期增幅为55%-60%左右。2019年上半年，安踏品牌产品的零售金额（按零售价值计算）同比增幅大约为10%-20%，其他品牌产品的零售金额（按零售价值计算）的增幅则在60%-65%左右。

对于安踏为何频繁被沽空机构“盯”上的原因，纺织服装品牌管理专家、上海良栖品牌管理有限公司总经理程伟雄则告诉记者，作为港股上市公司面对国际资本，安踏业绩持续增长并高调巨资吃进始祖鸟，难免会被沽空机构研究。此外，众多类似安踏的企业在发展初期属于野蛮成长，在公司治理机构、会计核算方式以及上市公司关联交易的公开、公平、透明度等方面缺乏规范化。

沈萌表示，做空在一定程度上也是反映企业真实价值的机制，投资者并不会固化对上市公司的认知，会随着变化而变化。

也有投资人告诉《国际金融报》记者，沽空机构是利益导向，多次沽空安踏也从侧面说明安踏的价值被国际资本所认同。他认为，沽空事件的屡发也要求以安踏为代表的国内品牌应尽快和国际准则对接。

7月11日下午，就频繁遭机构做空对公司产生的影响等相关问题，安踏体育相关负责人在接受《国际金融报》记者采访时并没有正面回复，仅表示一切以公告为主。